Tomasz Rodak o rekomendacjach, pracy analityka i branży gamingowej na GPW

Pod koniec 2018 roku zrodziła się idea serii wywiadów z analitykami DM BOŚ, w której podzieliliby się z czytelnikami wiedzą o pokrywanych przez siebie branżach i o tym na jakie szczegóły należy zwracać uwagę analizując spółki z tych branż.

Realizacja tej idei zabrała nam trochę czasu. W tak zwanym międzyczasie bardzo podobny pomysł zaczął realizować blog Okiem Maklera. Uważamy, że indywidualni inwestorzy mogą skorzystać z dobrej jakości materiałów edukacyjnych. Z całą pewnością tych materiałów nie jest za dużo na polskim rynku. Dlatego w 2019 roku na Blogach Bossy publikować będziemy rozmowy z analitykami DM BOŚ.

Szlak przeciera Tomasz Rodak. W 2018 roku został uznany w ankiecie Parkietu za najlepszego analityka branży gier. Wielu inwestorów w branży gamingowej zwraca uwagę na rekomendacje Tomasza Rodaka. W giełdowym żargonie można powiedzieć, że rekomendacje analityka DM BOŚ potrafią ruszyć kursem spółki.

Tomasz Rodak przeciera szlak dlatego zdecydowaliśmy się na dwie rozmowy. Pierwsza dotyczyć będzie rekomendacji analitycznych, pracy analityka i sentymentu w branży growej. Druga rozmowa będzie bardzo głębokim merytorycznie poradnikiem dotyczącym analizy spółek gamingowych. Intensywnie przygotowywałem się już do etapu zadawania pytań.

Dzisiejszy wywiad przybliży inwestorom pracę analityka rynku akcji, podpowie jak wykorzystywać rekomendacje w procesie inwestycyjnym, zakwestionuje kilka popularnych na forach giełdowych poglądów o branży analitycznej oraz przedstawi szanse i zagrożenia związane z analizowaniem spółek z najbardziej popularnej branży na GPW. Zaczynamy:

Załóżmy, że jesteś indywidualnym inwestorem. W połowie października 2018 widzisz rekomendację dla 11 bit studios z wyceną 416 zł od analityka DM BOŚ. Kurs z dnia wydania to 333 zł. Co robisz?

To samo, co przy okazji każdej innej rekomendacji: czytam jej pełną wersję lub przynajmniej obszerny skrót. Sprawdzam jej uzasadnienie. Oceniam czy przedstawione założenia są sensowne. Na podstawie powyższych czynności dokonuję decyzji inwestycyjnej.

Czy Twoim zdaniem wycena i zalecenie (kupuj/trzymaj/sprzedaj) z rekomendacji powinny być brane pod uwagę przez inwestorów w procesie decyzyjnym?

Wycena z rekomendacji implikuje potencjalną lukę wycenową. Między innymi na jej podstawie analityk podejmuje decyzję o kierunku wydawanej rekomendacji. Każdy zespół analiz ma swoje własne kryteria dla danego rodzaju rekomendacji, z którymi warto się zapoznać. My wydajemy rekomendację Kupuj gdy spełnione są dwa kryteria. Po pierwsze spółka jest fundamentalnie niedowartościowana, co oznacza, że potencjał wzrostu (luka wycenowa) przekracza koszt kapitału. Po drugie musimy widzieć szansę na to, że w okresie ważności rekomendacji (12 miesięcy) zaistnieją katalizatory, które pomogą zamknąć tę lukę, czyli spowodować wzrost ceny akcji. Takim pozytywnym „triggerem” mogą być np. lepsze od oczekiwań wyniki kwartalne, prezentacja nowej gry na popularnych targach, spodziewany lepszy od oczekiwań debiut gry.

Tak więc istnienie luki wycenowej (determinowanej przez cenę docelową) jest warunkiem koniecznym, ale nie wystarczającym dla wydania rekomendacji Kupuj. Aby kupić akcje spółki z sektora gier wolałbym osobiście widzieć raczej wyższą lukę wycenową (ponad 20-25%) niż w przypadku sektorów bardziej tradycyjnych i mniej ryzykownych.

Co w ogóle oznacza wycena z rekomendacji? Jak rozumieć 12 miesięczny horyzont?

Wycena z rekomendacji mówi nam ile na dany moment spółka jest warta w opinii analityka, jeżeli założenia z rekomendacji (przychody, koszty, zyski, capex, itd.) okażą się trafne. Wycena jest zwykle obliczana w horyzoncie 12 miesięcznym, czyli uwzględnia koszt pieniądza w tym okresie. Inwestor może sobie samodzielnie wyliczyć przybliżoną wycenę na moment obecny poprzez zdyskontowanie wyceny docelowej o koszt kapitału.

Jak więc interpretować sytuację, w której w okresie 12 miesięcy od wydania rekomendacji kurs spółki drastycznie odbiega od wyceny z raportu?

Może to oznaczać dwie rzeczy: albo założenia zawarte w rekomendacji (w szczególności prognozy finansowe spółki) nie zostały spełnione, czyli pisząc wprost – analityk się pomylił w swoich prognozach finansowych, spółka zawiodła lub przebiła oczekiwania, albo druga rzecz, prognozy były trafne, ale z jakichś powodów cena rynkowa nie osiągnęła zakładanej wartości. Tutaj oczywiście wchodzą kwestie związane z nieefektywnością czy płynnością rynku czy też sentymentem na nim panującym. Jestem zdania, że jeśli spółka realizuje oczekiwania analityka, to w dłuższym terminie powinna osiągnąć wartość godziwą (wyłączając bardzo rzadkie przypadki błędów metodologicznych w wycenie).

Zapewne przytrafiły się w Twojej karierze sytuacje gdy cena rynkowa przez dłuższy czas odbiegała od wyceny z rekomendacji…

Jeśli chodzi o moje pokrycie w sektorze gier, to oczywiście mam kilka takich przypadków.  Na przykład tuż przed premierą Wiedźmina 3 wydałem rekomendację Kupuj dla spółki CD Projekt z ceną 30 zł. Na rynku cena oscylowała wokół 23 zł. Cena nie osiągała 30 zł przez ponad 15 miesięcy od wydania mojego raportu, pomimo tego, że wyniki spółki były zbliżone do moich założeń. Co więcej, cena spadła przejściowo nawet do 20 zł, a na rynku pojawiły się rekomendacje Sprzedaj. W tamtym momencie spółka handlowana była przy mnożniku C/Z w okolicach 6, podczas gdy zagraniczna konkurencja chodziła po C/Z 20. Spółka realizowała prognozy, a ja nie zmieniałem mojej wyceny, ponieważ nie widziałem do tego podstaw.

Dwunastomiesięczny okres od wydania rekomendacji Kupuj dla CD Projekt z wyceną 30 zł

Podobna sytuacja miała miejsce w przypadku spółki CI Games przed premierą Sniper Ghost Warrior 3. Utrzymywałem rekomendację Sprzedaj przez niemal 2 lata zanim moja wycena została osiągnięta. W międzyczasie spółka była ponad dwa razy droższa niż moja wycena. Obecnie, przez dłuższy okres czasu porusza się w okolicach mojej wyceny, więc z perspektywy czasu okazała się ona bliższa wartości godziwej. Z drugiej jednak strony, w perspektywie 12 miesięcy bardzo mocno się myliłem.

W powyższych przypadkach spółki realizowały moje założenia, więc nie widziałem podstaw do zmiany moich wycen. Odwrotna sytuacja to przypadek PlayWay. Dla tej spółki wydałem rekomendację Kupuj, z ceną docelową ponad 220 zł tuż przed premierą Agony. Moja czujność została uśpiona i po kilku dobrych premierach zbyt optymistycznie oceniłem poprawę jakościową wydawanych przez PlayWay gier i potencjał tej konkretnej gry. Weryfikacja przyszła bardzo szybko i musiałem wprowadzić korektę do moich założeń i obniżyć wycenę.

A jakie rekomendacje wybrałbyś do swojego hipotetycznego portfolio analitycznego?

Analityk, tak jak chyba każdy, lubi mieć rację. Najważniejszą sprawą jest jednak to, aby dzięki opinii analityka jego klienci byli w stanie osiągnąć dodatnią stopę zwrotu. Dlatego krytycznie podchodzę do opinii powtarzanych na forach giełdowych sugerujących złą wolę analityka w momencie wydawania rekomendacji (np. sugestii, że analityk wydaje Kupuj ponieważ chce wywołać popyt, aby zaprzyjaźniona instytucja mogła sprzedać akcje). Analityk jest rozliczany z trafności swoich rekomendacji więc jeśli rekomenduje Kupuj to mocno wierzy w to, że spółka jest warta więcej niż obecna cena rynkowa. Inną sprawą jest trafność rekomendacji.

Odpowiadając wprost na pytanie: wydałem sporo rekomendacji czy też notek inwestycyjnych, z których jestem zadowolony. Na pewno zaliczę do nich wspomnianą powyżej opinię o CD Projekt czy niekonsensusową rekomendację na CI Games.  Udana była również inicjacja pokrycia na PlayWay (Kupuj) – w tamtym momencie spółka nie miała pokrycia analitycznego poza biurem, które było oferującym w procesie IPO. Od tamtej pory spółka zdrożała ponad trzykrotnie.

W kwietniu 2016 roku przed targami E3 wysłałem notkę inwestycyjną, która była świetnym przykładem zastosowania tzw. teorii mozaikowej. W przypadku teorii mozaikowej analityk próbuje na podstawie różnych informacji (w tym publicznych oraz niepublicznych) wysnuć istotne wnioski, mogące mieć wpływ na wycenę. W tamtym okresie CD Projekt zaktualizował swoją strategię i ujawnił, że jeszcze w roku 2016 odbędzie się premiera nowej gry studia, ale nie podał, o jaką grę chodzi. Zebrałem kilka faktów z różnych ogólnodostępnych źródeł, które połączone ze sobą świadczyły, według mnie, o tym, że chodzi o sieciową wersja Gwinta. To się później potwierdziło, a Gwint był prezentowany na targach E3. Później wydałem chyba jako pierwszy rekomendację uwzględniającą potencjał zarobkowy Gwinta. Zadowolony jestem również z rekomendacji dotyczących 11 bit studios, wydanych w okolicach premiery Frostpunka i rozpoznających jego potencjał zarobkowy.

Wspomniałeś o sentymencie rynkowym. Czy bierzesz go pod uwagę w rekomendacjach? Zarówno ogólne nastroje do rynku jak i zmieniający się sentyment do konkretnych spółek.

Sentyment nie jest głównym kryterium moich rekomendacji. Sentyment się nieustannie zmienia, jest trudno przewidywalny, a poza tym nie jest kwantyfikowalny, dlatego ciężko go podpiąć do modelu. Jedynym odzwierciedleniem sentymentu w raporcie są wyceny spółek porównywalnych, które wpływają na wycenę spółki metodą porównawczą. Oczywiście, jeżeli z jakichś powodów mam mocne przekonanie, że obecnie jest zły moment na inwestycje w spółki growe, w tym tę konkretną spółkę, to po prostu nie wydaję rekomendacji Kupuj

W jaki sposób oceniasz swoją pracę jako analityka rynku akcji?

Praca analityka to nie tylko pisanie rekomendacji. Właściwie codziennie przeprowadzam rozmowy telefoniczne z klientami (stanowiące czasami ponad połowę dnia pracy), w których na bieżąco wyrażam swoje opinie na temat pokrywanych spółek. Wszystko co mówię, moja przydatność w procesie inwestycyjnym jest stale oceniana przez klientów. Przykładowo – w drugiej połowie 2017 r. oraz 2018 r. mieliśmy mocną korektę na akcjach spółki CD Projekt. Kurs poruszał się w przeciwnym kierunku do moich aktualnych rekomendacji. Przeprowadziłem w tym czasie mnóstwo rozmów z klientami i wydałem sporo notek inwestycyjnych przedstawiających moją opinię na temat trwających spadków. Moja argumentacja, jej trafność, przydatność są stale oceniane. Jestem zadowolony ze swojej pracy, jeżeli czuję, że wykonałem coś przydatnego dla inwestorów. Jeżeli na podstawie moich opinii została podjęta trafna decyzja, a inwestor jest zadowolony.

Z drugiej strony nie należę chyba do najbardziej płodnych analityków jeśli chodzi o liczbę wydawanych raportów. Czasami mam gorsze, mniej płodne okresy w mojej pracy. Często przed napisaniem raportu nie mogę złapać weny i ten proces się przedłuża. Nie lubię tych okresów, bo czuję że tracę czas i nie dokładam wartości dodanej dla inwestorów.

Wymieniłeś rozmowy z klientami domu maklerskiego jako istotną część pracy analityka. Czy możesz przybliżyć rolę działu analiz w biznesie domu maklerskiego?

Zespół analiz przygotowuje analizy i rekomendacje w niezależny sposób. W ten sposób klienci biura, zarówno instytucjonalni jak i detaliczni, dostają obiektywne opinie na temat spółek. Ceniąc jakość analiz i niezależność opinii klienci zawierają transakcje, na czym zyskuje biuro. Poza tym rośnie szansa biura na pozyskanie emitentów na rynku pierwotnym, którzy wiedzą, że będą później przedmiotem rzetelnych i obiektywnych analiz. W ten sposób wiedza wśród inwestorów rośnie co często owocuje większą chęcią inwestowania w akcje danego podmiotu. Od niedawna analizy są sprzedawane także klientom instytucjonalnym: polskim i zagranicznym.

Wróćmy do rekomendacji. Co z punktu widzenia indywidualnego inwestora jest w tym kilkustronicowym dokumencie najważniejsze?

Według mnie każdy inwestor zanim podejmie decyzję inwestycyjną na podstawie rekomendacji powinien dotrzeć do podstawowych jej założeń i postarać się je samodzielnie zinterpretować. Zastanowić się, czy są osiągalne.

Inwestorzy indywidualni otrzymują informację o nowej rekomendacji lub jej aktualizacji z opóźnieniem. Czy indywidualny inwestor może więc używać strategii opartej na rekomendacjach? Jaka jest wartość rekomendacji dla indywidualnego inwestora?

Przypuszczam, że duża część potencjału wzrostowego lub spadkowego trafnych rekomendacji realizowana jest później niż przez pierwsze trzy czy siedem dni od wydania rekomendacji. Tak było w przypadku zdecydowanej większości moich rekomendacji. Zatem jeśli chodzi o potencjał wzrostu – to zwykle nadal pozostaje sporo „do wzięcia”.

Oczywiście istnieją też strategie, które wykorzystują pierwszy mocny ruch kursu. Są one stosowane przez inwestorów krótkoterminowych, którzy kupują akcje w dniu wydania lub upublicznienia rekomendacji, po czym sprzedają je z kilkuprocentowym zyskiem. Otrzymując rekomendację z opóźnieniem trudno jest oczywiście stosować taką strategię.

Ja jednak jestem zwolennikiem inwestycji długoterminowych, a w takim przypadku nawet opóźniona rekomendacja jest bardzo przydatna. Poza tym dla inwestora (nie tylko indywidualnego) rekomendacje są kopalnią wiedzy o spółce. Nawet jeżeli nie zamierzamy się do nich stosować warto je czytać, aby poprawić swoją znajomość spółki i branży, dowiedzieć się, co myślą o niej inni uczestnicy rynku, a także wyciągnąć własne wnioski.

Na Blogach Bossy dyskutujemy o tym czy indywidualni inwestorzy mają szanse w rywalizacji z wielkimi instytucjami. Gdzie dostrzegasz mocne i słabe strony inwestorów detalicznych?

Głównym problemem inwestorów indywidualnych jest gorszy dostęp do zarządów notowanych spółek. Co prawda, coraz więcej spółek stara się poprawiać swoje relacje inwestorskie z inwestorami detalicznymi, ale chyba nigdy dostęp do zarządów spółek nie będzie równy dla inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych. Są też takie spółki, które mają słaby kontakt również z instytucjami. Rozumiem przez to brak kontaktu, bądź kontakt, który czasami w niezamierzony (lub co gorsza zamierzony) sposób prowadzi do błędnych decyzji inwestycyjnych. W takich przypadkach przewaga inwestorów instytucjonalnych maleje.

Drugą niedogodnością inwestorów detalicznych jest zwykle brak dostępu do często drogich narzędzi analitycznych (np. Bloomberg, Reuters, serwisy PAP). Są spółki, których efekty działalności mocno zależą od cen surowców lub innych parametrów ekonomicznych publikowanych na bieżąco na wspomnianych platformach. Inwestor nie posiadający do nich dostępu ma swego rodzaju lukę informacyjną wobec inwestorów instytucjonalnych.

Z kolei przewagą inwestorów detalicznych jest ich wielkość pozycji i możliwość inwestowania w spółki mniej płynne i mniej rozpoznane analitycznie. Wydaje mi się, że na rynku jest miejsce dla obu grup inwestorów. Inwestorzy detaliczni powinni mieć jednak świadomość swojej pozycji.

Czy istnieją rynki lub sektory gdzie inwestorom indywidualnym jest łatwiej stworzyć sobie przewagę?

Przykładem branży, dla której drogie platformy analityczne mają znikome zastosowanie jest właśnie branża gier wideo. Wyniki spółek growych nie są zależne od cen węgla, gazu czy polietylenu. Źródła informacji dla tych spółek to szeroko pojęty, dostępny dla wszystkich Internet, gdzie inwestor indywidualny bez żadnych ograniczeń w stosunku do instytucjonalnego może poszukiwać informacji świadczących o potencjale sprzedażowym danej gry, czy też szacować jej sprzedaż po premierze.

Nie zaczynałeś kariery analityka od sektora gier. Kiedy skoncentrowałeś się na spółkach growych? Czy wymagało to dodatkowego wysiłku?

To był przypadek. Kolega, który dotychczas zajmował się branżą gier odszedł z zespołu i ktoś musiał ją pokryć. W tamtym momencie miałem chyba najwięcej wolnych mocy przerobowych w związku z czym branża przypadła mi. To był początek 2015 roku. Kilka miesięcy przed debiutem Wiedźmina 3. Musiałem zatem błyskawicznie wyrobić sobie opinię o największej na GPW spółce gamingowej w najtrudniejszym dla niej i dla analityka okresie premiery wielkiej gry. Zostałem zatem od razu rzucony na głębokie wody.

Wtedy panowało przekonanie, że należy kupować akcje na dłuższy czas przed premierą i sprzedać je tuż przed nią. Ta strategia sprawdzała się przy poprzednich produkcjach spółek growych notowanych na GPW i niektórzy inwestorzy stosowali ją również przy W3. Może dzięki temu, że byłem „świeży” w tej branży, miałem bardziej otwarte spojrzenie i nie działałem według starego schematu. Z perspektywy czasu wiadomo, że moment debiutu Wiedźmina 3 był dopiero preludium do sukcesu spółki.

Czy w ramach analizy spółki gamingowej testujesz jej produkty?

Jak chyba większość młodych dzieciaków grywałem w gry wideo za czasów szkoły podstawowej czy liceum. Do moich ulubionych tytułów zaliczę strategie Heroes of Might and Magic oraz Caesar czy też strzelankę Counter Strike. Niemniej od czasów studiów przestałem grać w gry komputerowe i w momencie przejęcia opieki nad giełdową branżą gier byłem właściwie laikiem w tym temacie. Obecnie staram się częściej ogrywać niektóre tytuły oferowane przez notowane spółki, jednak nie to jest dla mnie podstawowym źródłem wiedzy.

Ocenę gier pozostawiam zawodowcom, czyli specjalistycznym portalom gamingowym. Staram się czytać ich recenzje, a także fora internetowe oraz oglądać filmy z rozgrywki większości gier produkowanych przez giełdowe studia. Na tej podstawie wyciągam własne wnioski na temat potencjału zarobkowego danej gry.

Moim zdaniem wschodzące branże na rynkach, na przykład sektor gamingowy na GPW kilka lat temu, tworzą atrakcyjne nisze. Czy uważasz, że w okresie ostatnich kilku lat zmniejszyła się liczba okazji w sektorze growym, bo zwiększyła się wiedza inwestorów o branży i pokrycie analityczne?

Kiedy na początku 2015 roku zacząłem zajmować się sektorem gier na rynku było chyba dwóch analityków growych pokrywających w sumie dwie spółki: CD Projekt i CI Games. Obecnie, wg danych zawartych na stronie CD Projekt, spółką zajmuje się 11 analityków z Polski oraz czterech zagranicznych. Wydaje mi się, że tak to rzeczywiście działa – wzrost pokrycia analitycznego prowadzi do wzrostu efektywności rynku i bardziej trafnych wycen. Zgadzam się z tym stwierdzeniem.

Dodatkowo, sami inwestorzy nauczyli się przez te kilka lat na co zwracać uwagę w przypadku spółek gamingowych, czym wyróżniają się ich sprawozdania finansowe, w jaki sposób je wyceniać. W przypadku spółek growych istnieją różnice w sposobie księgowania i rozliczania przychodów czy kosztów, modelach działalności (dystrybutor, wydawca, producent), modelach dystrybucji (cyfrowa, fizyczna). Na początku wszystko to były nowości dla inwestorów. Brak wiedzy często prowadził do błędnych decyzji inwestycyjnych, a z drugiej strony dawał okazje zarobkowe bardziej doświadczonym graczom. Obecnie to są podstawy, które większość inwestorów już zna. Siłą rzeczy, obecnie nieco trudniej jest znaleźć bardzo mocne nieefektywności wycenowe w sektorze gier.

Gdzie można obecnie znaleźć nisze bez dobrego pokrycia analitycznego? W jakich segmentach specjalistyczna wiedza może pomóc znajdować okazje inwestycyjne?

W każdym sektorze takim momentem jest okres po debiucie spółki na giełdzie, kiedy pokrycie analityczne jest minimalne. Upływa zwykle trochę czasu zanim zainteresują się nią analitycy, co może prowadzić do nieco większych nieefektywności wycenowych, które doświadczony inwestor może wykorzystać.

Jeżeli chodzi o samą branżę gier, to wg mnie taką mało rozpoznaną jej działką jest segment Free To Play. Na GPW mamy niewiele spółek działających w tym segmencie przez co społeczność inwestycyjna nie zdążyła jeszcze go wystarczająco poznać.

Pokrywałeś w ostatnich latach sektor, który był w fazie hossy, w pewnych okresach przypominającej rynkową manię. Czy to wpłynęło na Twoją pracę?

Z perspektywy czasu może się wydawać, że łatwiej jest pokrywać taki sektor. Przecież wystarczyło mieć nieustannie Kupuj na CD Projekt i właściwie zawsze miałeś rację. Ale uwierz mi, każde odnowienie rekomendacji dla tej spółki, każde podniesienie ceny wiązało się z bardzo wytężoną pracą analityczną w celu uzasadnienia takiego ruchu, przekonania inwestorów. Przekonanie tradycyjnego inwestora, że mnożnik C/Z zbliżony do 100 czy 200 (jak to bywa/bywało w przypadku CD Projekt czy 11 bit studios) nie powinien niepokoić, nie jest łatwą sprawą.

Natomiast sam fakt dynamicznego rozwoju tej branży na pewno był bardzo miłym dodatkiem. Inwestorzy z czasem polubili branżę gier, ponieważ, mówiąc wprost, dawała zarobić.

Wspomniałeś o CD Projekt. Z punktu widzenia inwestorów wydawanie kolejnych rekomendacji dla tej spółki przypominało w niektórych okresach gonienie rynkowej ceny przez analityków

Wzrost kursu spółki nie bierze się z niczego. W idealnym świecie analityk tuż po tym jak mu się zrodzi pomysł na podwyższenie prognoz niezwłocznie wydaje wyższą rekomendacje, po czym kurs podąża w tym kierunku. To jednak tylko teoria. Czasami pomysł na podniesienie prognoz kiełkuje w głowie analityka przez dłuższy czas zanim zasiądzie do aktualizacji swojej rekomendacji. Ma również sporo innych obowiązków więc proces może się opóźniać. Poza tym mogą się pojawić katalizatory, na które analityk nie zdąży odpowiednio szybko zareagować wypuszczając nowy raport. W międzyczasie inwestorzy, którzy przecież obserwują te same czynniki, co analityk, zawierają transakcje. W powyższych przypadkach może dojść do sytuacji kiedy cena rynkowa przebija cenę z rekomendacji, a raport z wyższą ceną wychodzi w późniejszym terminie. Daje to iluzję pogoni za ceną rynkową.

Czy w przypadku sektora gamingowego na GPW można mówić o trwałym, optymistycznym skrzywieniu analityków?

Jeśli chodzi o moje pokrycie w sektorze gier to rekomendacje Kupuj stanowią obecnie połowę moich opinii. Myślę, że analityk, jak każdy człowiek, jest bardziej lub mniej podatny na wpływ otoczenia, w szczególności sentymentu panującego na rynku. Wiadomo, że jeśli spółka z danego sektora osiąga sukces, to słusznie bądź nie, w oczach inwestorów, uprawdopodabnia to przyszły sukces innej spółki z danego sektora, na którą działają podobne czynniki zewnętrzne. Jeżeli mówimy o sektorze gier to od kilku lat mamy do czynienia z jego bardzo dynamicznym wzrostem. Poza tym widoczne są pozytywne tendencje wewnątrzsektorowe poprawiające marże: wzrost znaczenia wysoko rentownej dystrybucji cyfrowej, spadki prowizji na cyfrowych platformach sprzedaży. Wydaje się więc, że pozytywne nastawienie do sektora jest w dużym stopniu uzasadnione jego dynamicznym rozwojem. Kto ma korzystać z tych zmian jak nie jakościowe studia growe notowane na GPW, mające nadal bardzo niskie udziały w globalnym rynku? Trudno mi ocenić czy poziom optymizmu jest już nieadekwatnie wysoki.

Czy myślisz, że większa korekta albo bessa w sektorze growym zmieni podejście inwestorów?

Każda duża korekta coś zmienia w podejściu psychologicznym inwestorów. W zeszłym roku mieliśmy do czynienia ze sporą korektą sektora gier, dzięki której inwestorzy zrozumieli, że ta branża nie jest pod tym względem wyjątkowa. Należy ją traktować jak każdą inną branżę na GPW i selektywnie podchodzić do celów inwestycyjnych.

Analitycy, tak jak inwestorzy, podatni są na błędy poznawcze takie jak efekt potwierdzenia. Co robisz by zneutralizować ich konsekwencje?

Jeśli pozytywna rekomendacja dla danej spółki się nie sprawdza, bywa że analityk chętniej poszukuje argumentów za jej utrzymaniem niż za zmianą swojego nastawienia. Wynika to z tego, że zmiana nastawiania oznaczałaby przyznanie się do pomyłki, a oczywiście nikt nie lubi się mylić. Myślę, że każdego analityka to dotyka w większym bądź mniejszym stopniu, lecz tylko bardziej doświadczeni zdają sobie z tego sprawę i starają się z tym walczyć. Ja właściwie nieustannie staram robić tzw. „reality check”. Próbuję popatrzeć na spółkę z innej perspektywy. Staram się przeglądać przeciwstawne rekomendacje kolegów z konkurencji, aby sprawdzić czy coś mi nie umknęło, czy nie interpretuję czegoś na opak. To jest odwieczny problem analityków i trudno o jednoznaczną receptę.

Komentatorzy zwracają uwagę na dwie przeciwstawne postawy służące budowaniu i chronieniu kariery analityka: tendencję do trzymania się blisko konsensusu i tendencję do wyróżnienia się ekstremalną rekomendacją. Czy ze środka sektora analitycznego dostrzegasz te tendencje?

Jeśli chodzi o tendencję do trzymania się blisko konsensusu to jest to przejaw asekuranctwa analityka, które trudno jest na początku dostrzec. Bo przecież sam fakt wydania prognozy zbliżonej do konsensusu nie świadczy od razu o istnieniu tego skrzywienia. Niemniej wnikliwy obserwator z czasem jest w stanie zidentyfikować analityka, którego głównym celem jest bezpieczne nieróżnienie się od rynku. Taki analityk, w dłuższym terminie, nie dokłada wartości dodanej do procesu inwestycyjnego.

Wydaje mi się, że inwestorzy lubią niekonsensusowe rekomendacje, ponieważ jeżeli taka opinia okaże się trafna to łatwiej jest zająć pozycję na rynku (łatwiej znaleźć drugą stronę transakcji) oraz wyróżnić się stopami zwrotu od konkurencji. Ja również wolę, kiedy moja rekomendacja czy prognoza jest niekonsensusowa. Jednak ta cecha powinna być poza wpływem analityka. Precyzując, wyróżnianie się ekstremalną rekomendacją jest atutem, który nie może być celem samym w sobie. Bo przecież nie mamy wpływu na konsensus rynkowy. Niekonsensusowość jest potencjalnym miłym efektem ubocznym. Oczywiście jeżeli prognoza okaże się trafna. Natomiast jeżeli podstawowym celem analityka jest wydawanie rekomendacji ekstremalnych za wszelką cenę to jest to oczywiście problem.

Keynes powiedział, że dla kariery lepiej jest się konwencjonalnie mylić niż niekonwencjonalnie mieć rację a tragedią jest mylić się niekonwencjonalnie. Czy to powiedzenie sprawdza się w segmencie analitycznym?

Wydaje mi się, że w segmencie analitycznym podejście niekonwencjonalne czy nowatorskie jest pożądane, ponieważ pozwala na wyróżnienie się z tłumu analityków i daje szanse na dodanie wartości dla klienta. Poza tym, nieszablonowe podejście jest wyrazem dodatkowych starań analityka, które są zwykle doceniane przez inwestorów.

Druga część rozmowy ukaże się wkrótce…