Dlaczego firmy z dużym udziałem menadżerów w akcjonariacie są warte mniej?

Firmy z dużym udziałem menadżerów w akcjonariacie są warte mniej a umieszczenie akcji firmy w indeksie podnosi cenę walorów o 6 proc. – to tylko niektóre z wniosków z najnowszych badań naukowych dotyczących rynku kapitałowego.

Kornelia Fabisik, Rüdiger Fahlenbrach, René M. Stulz i Jérôme P. Taillard przygotowali pracę „Why are Firms with More Managerial Ownership Worth Less?”(Dlaczego firmy z większym udziałem menadżerów w akcjonariacie są warte mniej?). Analizują w niej największą bazę danych dotyczącą akcjonariatu menadżerów jaką kiedykolwiek badano: ponad 1800 firm z informacjami z lat 1988 – 2015(po wyłączeniu z nich firm finansowych, firm użyteczności publicznej oraz firm emitujących akcje o różnej liczbie głosów).
https://www.nber.org/papers/w25352.pdf

Po przebadaniu całej próby okazało się, że zależność między wartością firmy a udziałem w akcjonariacie menadżerów jest negatywna, co jest sprzeczną z dotychczasową teorią na ten temat oraz wcześniejszymi badaniami. Kiedy jednak naukowcy ograniczyli próbę tylko do największych spółek teza się odwróciła: w tej podgrupie faktycznie menadżerowie udziałowcy zwiększają wartość spółek. Powstaje pytanie dlaczego? I z czego wynika ta zmiana zależności przy różnej wielkości firm?

Otóż naukowcy tłumaczą to tym, że menadżerowie w czasie oferty publicznej akcji mają więcej akcji swojej spółki, niż chcieliby mieć. W efekcie chcieliby je sprzedać, ale zwykle nakładane są na nich obostrzenia. Jeżeli akcje spółki są mało płynne sprzedaż większych pakietów zajmuje więcej czasu i jest kosztowna. Może dojść do tego, że menadżerowie nawet nie będą w stanie sprzedaż swoich akcji na warunkach które byłyby dla nich akceptowalne.

Tak więc menadżerowie mają zwykle niewiele udziałów w płynnych spółkach, czyli zwykle takich które odnoszą sukcesy i są dużo warte oraz dużo udziałów w firmach, których udziały są mało płynne a one same są słabo wyceniane. Stąd paradoksalna zależność, że wysoki udział menadżerów w akcjonariacie wiąże się z niską wyceną firmy.

Samuel P. Fraiberger, Do Lee, Damien Puy i Romain Rancière opracowali analizę „Media Sentiment and International Asset Prices”(Nastawienie mediów i ceny aktywów na rynkach międzynarodowych). Dokonali w niej analizy 4,5 mln artykułów opublikowanych przez agencję prasową Reuters w latach 1991 – 2015 i ich wpływu na światowe ceny akcji. Wyszukiwali w nich słowa wiążące się z pozytywnym (takie jak „silny”, „hossa”, „zyski”) bądź negatywnym (na przykład „strata”, „kryzys”, „obawy”, „deficyt”, „recesja”) nastawieniem.
https://www.nber.org/papers/w25353.pdf

Zgodnie z podejrzeniami okazało się, że ton wiadomości i cena akcji firmy której dotyczy mają związek. Z tym, że wiadomości lokalne, dotyczące konkretnego kraju wpływają na cenę akcji tylko tymczasowo (tzn. na kilka dni). Tymczasem efekt wiadomości globalnych nie znika szybko. Zdaniem autorów wynika to z tego, że międzynarodowy kapitał kieruje się bardziej globalnymi wiadomościami i pod ich wpływem podejmuje decyzji o kupnie bądź sprzedaży akcji w danym kraju. Naukowcy konkludują, że wynik ich badań potwierdza cenotwórczą rolę mediów na rynku kapitałowym.

Anil K. Kashyap, Natalia Kovrijnykh, Jian Li i Anna Pavlov przygotowali pracę ” „The Benchmark Inclusion Subsidy” (Subsydia wynikające z umieszczenia akcji firmy w benchmarku). Analizują w niej decyzję zarządzających aktywami na rynkach światowych. W ich gestii leży 85 bilionów USD. Efekty zarządzania większość tych pieniędzy są porównywane z benchmarkami. Na przykład z raportu S&P Global wynika, że pod koniec 2017 r. było prawie 10 billionów USD aktywów, których wyniki zarządzania były odnoszone tylko do jednego indeksu – S&P 500.
https://www.nber.org/papers/w25337.pdf?sy=337

Z analizy autorów wynika, że to czego uczą się studenci MBA na świecie, odnośnie teorii decyzji inwestycyjnych nie jest prawdą. Zgodnie z powszechnie nauczaną teorią koszt kapitału w projekcie zależy tylko od charakterystyk tego projektu. Tymczasem z wyliczeń naukowców wynika, iż koszt kapitału firm należących do popularnych indeksów będzie niższy, niż w przypadku podobnych projektów, ale realizowanych przez firmy, których udziały nie są częścią benchmarku.

Wynika to z tego, że umieszczenie spółki w indeksie sprawia, że część menadżerów będzie kupować jej akcje bez względu na to, czy to obiektywnie dobra inwestycja. W efekcie tylko z tego powodu cena akcji spółki rośnie, średnio o 6 proc. Autorzy pracy nazywają ten efekt „subsydium wynikającym z umieszczenia w benchmarku”.

Ciekawą prace o racjonalności decyzji inwestorów przygotowali Steffen Meyer i Michaela Pagel. Jej tytuł to „Fully Closed: Individual Responses to Realized Gains and Losses”(Indywidualne reakcje na wymuszoną realizacje zysków i strat). Naukowcy przeanalizowali bazę danych transakcji z lat 2006-2016 dokonanych przez 113 tys. indywidualnych inwestorów w Niemczech. Zwrócili szczególną sytuację gdy dochodziło do likwidacji funduszu inwestycyjnego i dochodziło do przymusowej zamiany jednostek udziałowych na pieniądze.
https://www.nber.org/papers/w25542.pdf

Takich przypadków było w badanym okresie 2208. Teoretycznie, gdyby inwestorzy mieli optymalne portfele, to powinni całość odzyskanych pieniędzy znowu zainwestować w fundusz o podobnych charakterystykach. Tymczasem gdy wymuszony wykup wiązał się z zyskiem do funduszy wracało 83 proc. zwróconych środków. Gdy skutkował stratą to tylko 40 proc. Te wyniki potwierdzają psychologiczny mechanizm według którego papierowe zyski i straty traktowane są inaczej, niż zrealizowane. Autorzy konkludują, że wyniki ich badań potwierdzają brak racjonalności decyzji inwestorów.

Guido de Blasio, Maria De Paola, Samuele Poy i Vincenzo Scoppa przygotowali pracę „Risk Aversion and Entrepreneurship: New Evidence Exploiting Exposure to Massive Earthquakes in Italy”(Awersja do ryzyka i przedsiębiorczość: nowe dowody z doświadczenia dużego trzęsienia ziemi we Włoszech). Wykorzystali w niej dane z sondaży wykonanych na zlecenie Banku Włoch wśród włoskich gospodarstw domowych. Wynika z nich, że skłonność do ryzyka osób które doświadczyły trzęsienia ziemi zmniejsza się średnio o 0,16 odchylenia standardowego.
http://ftp.iza.org/dp12057.pdf

Co to w praktyce oznacza? Otóż jeżeli dana osoba ma o jedno odchylenie standardowe niższą skłonność do ryzyka prawdopodobieństwo tego, że zostanie przedsiębiorcą spada o 10-12 proc. To oznacza, że w rejonach Włoch doświadczonych przez taka klęskę żywiołowa powstanie o prawie 2 proc. mniej firm, niż powstałoby, gdyby do trzęsienia ziemi nie doszło.