Sygnał, szum i horyzont inwestycyjny

Planowałem dziś kontynuować rozważania o tym skąd biorą się okazje inwestycyjne i jak można się przygotować do ich wykorzystywania. Podstawą tych rozważań jest raport Michaela Mauboussina. Wydarzenia z warszawskiego parkietu skłoniły mnie do zwrócenia uwagi na rolę horyzontu inwestycyjnego w podejściu do rynkowych okazji.

Analityk Blue Mountain wymienił cztery dziedziny działalności inwestycyjnej, w których inwestorzy mogą zbudować przewagę pozwalającą na wykorzystywanie okazji inwestycyjnych. Dwie z tych dziedzin dotyczą sfery informacyjnej: gromadzenia informacji i ich analizowania. W tych dwóch dziedzinach przewaga inwestycyjna sprowadza się do zdobycia i poprawnego zinterpretowania informacji rynkowych. Inwestor musi wybrać informacje, które mają rzeczywiste znaczenie dla spółki, zinterpretować je i ustalić czy w świetle tej interpretacji akcje spółki są niedowartościowane czy przewartościowane. Musi więc oddzielić sygnał od szumu i odgadnąć co oznacza on dla wyceny spółki.

Mauboussin dokonuje swoich rozważań z punktu widzenia inwestora o długim horyzoncie inwestycyjnym. Wśród sposobów na stworzenie przewagi inwestycyjnej wymienia arbitraż czasu czyli operowanie w innym (dłuższym) horyzoncie czasowym niż inni inwestorzy. Mauboussin cytuje opinię odnoszącego sukcesy inwestora z pierwszej połowy XX wieku, Johna Keynesa (bardziej znanego jako ekonomista): Energia i umiejętności profesjonalnych inwestorów nie są używane w celu formułowania skutecznych prognoz dotyczących długoterminowych stóp zwrotu z inwestycji ale w celu prognozowania zmian w widocznych fundamentach wyceny rynkowej zanim dostrzeże je rzesza inwestorów. Profesjonalnych inwestorów interesuje nie to ile aktywa są rzeczywiście warte dla kogoś kto kupuje na „czas nieskończony” ale na ile wyceni je rynek, pod wpływem psychologii tłumu, za trzy miesiące lub rok. Wzniesienie się ponad opisane przez Keynesa podejście może być podstawą rynkowej przewagi. Jest to jednak trudne zadanie bo wymaga przetrwania niekomfortowych emocjonalnie i finansowo okresów, w których rynkowa wycena odbiega od realnej wartości aktywa.

Moim zdaniem większość aktywnych inwestorów na rynku akcyjnym operuje w dużo krótszym horyzoncie czasowym. Na tyle krótkim, że muszą brać pod uwagę wycenę rynkową wynikającą z psychologii tłumu. W tym krótkim horyzoncie czasowym przydatna okazuje się umiejętność odgadnięcia tego co inni inwestorzy uznają za ważną dla spółki informację. W długim horyzoncie czasowym ważne jest zidentyfikowanie realnie istotnych informacji i ich poprawna interpretacja. W krótkim horyzoncie czasowym znaczenie ma odgadnięcie jak rynek zareaguje na szum informacyjny wokół spółki. Warto przy tym zaznaczyć, że zdecydowana większość inwestycyjnych legend z rynku akcyjnego funkcjonowała w tym pierwszym, długoterminowym modelu inwestycyjnym.

We wtorek przed południem znajdująca się w restrukturyzacji spółka Ursus podała komunikat o wybraniu przez Narodowe Centrum Badań i Rozwoju oferty konsorcjum, w którym znajduje się Ursus i jej spółka zależna Ursus Bus. Oferta dotyczy opracowania i dostawy typoszeregu innowacyjnych pojazdów bezemisyjnego transportu publicznego czyli elektrycznych autobusów. Cały projekt ma wartość 3,1 miliarda złotych brutto ( Ursus miał po 3 kwartałach 2018 roku 142 miliony przychodów). Kurs akcji zareagował zwyżką ale jeszcze po 40 minutach od publikacji komunikatu nie przekraczała ona 20%. Potem kurs eksplodował i po osiągnięciu 30% wzrostu był w fazie równoważenia do końca sesji. Na dzisiejszej sesji, kurs otworzył się na poziomie 3 zł a więc 185% powyżej poziomu, na którym znajdował się przed opublikowaniem komunikatu.

Jeszcze w trakcie wczorajszej sesji dziennikarze i inwestorzy zwrócili uwagę na kilka szczegółów. Po pierwsze, centrum kompetencyjnym produkcji autobusów elektrycznych jest w Ursusie spółka Ursus Bus. Po koniec 2018 roku Ursus zawarł warunkową umowę sprzedaży udziałów w spółce Ursus Bus za 34 mln złotych. Umowa ta jest elementem planu restrukturyzacyjnego Ursusa. Jeśli umowa zostanie zrealizowana to korzyści akcjonariuszy Ursusa z mega-kontraktu będą ograniczone.

Po drugie, decyzja NCBiR, o której informował komunikat z wczoraj nie gwarantuje konsorcjum realizacji fazy wdrożeniowej – czyli produkcji autobusów o wartości ponad 3,1 mld złotych. Ursus ma otrzymać 22,35 mln złotych na realizację fazy badań i rozwoju. W tej fazie ma stworzyć prototyp pojazdu. Dopiero pozytywna ocena prototypu otworzy drogę spółce do części produkcyjnej kontraktu.

Po trzecie, w postępowaniu nie wzięła udziału spółka Solaris (dysponująca nieporównywalnie większym doświadczeniem w produkcji autobusów elektrycznych) bo oceniła część jego warunków jako niekorzystne i ryzykowne. Natomiast sama oferta Ursusa nie wypadła rewelacyjnie. Jak podaje Adam Torchała zebrała w kategoriach jakościowych 19,7 punktu na 93 możliwych do otrzymania. Tak więc to czy Ursus będzie w stanie stworzyć pojazd, który zostanie pozytywnie oceniony pozostaje kwestią otwartą.

Po czwarte, powodem, dla którego Ursus znajduje się w restrukturyzacji jest fakt, że nie był w stanie zyskownie realizować wielomilionowych kontraktów na dostawę ciągników do państw afrykańskich. Przy czym produkcja ciągników to jest podstawowa kompetencja spółki. Podkreślę to jeszcze raz: spółka ma szansę wygrać wielomiliardowy kontrakt w dziedzinie, w której zdobywa dopiero kompetencje. Teraz znajduje się w restrukturyzacji bo nie była w stanie zyskownie wykonać wielomilionowych kontraktów w dziedzinie swoich podstawowych kompetencji.

Jak widać, istnieje kilka ważnych powodów by sceptycznie ocenić długoterminowe konsekwencje opublikowanej wczoraj informacji. Wymienione wyżej powody mają znaczenie dla inwestorów operujących w adekwatnie długim horyzoncie czasowym. Z punktu widzenia inwestorów o krótkoterminowym znaczeniu kluczowe było odgadnięcie reakcji rynku na potencjalny kontrakt o wartości 3,1 mld i 22,5 mln dotacji na badania i rozwój.

To jest fundamentalna różnica pomiędzy modelami funkcjonowania na rynku: w jednym identyfikuje się i interpretuje znaczenie sygnałów, w drugim odgaduje się reakcję inwestycyjnej rzeszy wyraźnie wyodrębniające się fragmenty informacyjnego szumu.