Czarny Poniedziałek – czego może nas nauczyć? Część 8

Jak bardzo pomocne i edukacyjne mogą być doświadczenia samych inwestorów, którzy brali udział w krachu 19 października 1987 roku?

Są ich dwie grupy: celebryci oraz bezimienny tłum, który stanowił siłę swoimi masowymi zakupami lub sprzedażą i ich właśnie opiniami, przemyśleniami a także analizami właśnie się zajmiemy.

Okazuje się, że jest człowiek, który spisał wrażenia i oceny inwestorów z tamtego dnia i znamy go doskonale. To Noblista – Robert Shiller. Natychmiast po krachu wysłał ankiety do tysięcy inwestorów, by zebrać ich doświadczenia w celu wyciągnięcia wniosków mogących pomóc zrozumieć ich postępowanie i zaproponować jakieś wnioski przyszłym pokoleniom. Całość zawarł w krótkiej pracy: „Investor behavior in the October 1987 stock market crash. Survey evidence”. Z niej to właśnie wyciągnę kilka ciekawych statystyk i analiz.

Nie było wówczas internetu, więc kwestionariusze z pytaniami wysyłał pocztą i nie była to pierwsza jego tego typu akcja. Podobne przeprowadził wcześniej po 2 innych znaczących spadkach: z 11 i 12 września 1986 roku oraz 23 stycznia 1987, dysponował więc już bazą porównawczą. A po krachu 19 października wysłał na gorąco aż 4 różne kwestionariusze:

1.   Zaraz po tragicznym otwarciu, do 125 inwestorów puścił identyczne pytania jak po spadku sprzed roku.

2.   Kolejny kwestionariusz wyruszył w godzinach zamknięcia giełdy tamtego dnia.

3.   Dzień potem poszła bogata ankieta do 2000 inwestorów indywidualnych.

4.  Jednocześnie lista pytań została również wysłana do 1000 instytucji zajmujących się inwestowaniem (do 23 października wszystko wysłano do godz. 17:00).

Drogą zwrotną odesłano ok. 1000 wypełnionych ankiet.

Ciekawe fakty i wnioski były rezultatem przede wszystkim ankiet nr. 3 i 4. Oto jak wyznania odpytywanych wyglądają w statystykach:

W dniu krachu inwestorzy indywidualni więcej netto sprzedawali, a instytucje kupowały. To odwrotnie niż przez cały miesiąc wcześniejszy, gdy ci pierwsi zwiększali zaangażowanie, ci drudzy wręcz przeciwnie. Nie była to jednak zbiorowa panika owego 19 października, tylko bowiem 5,2% indywidualnych inwestorów przyznało, że zmieniło stan posiadania podczas krachu, ale już aż 31% wśród instytucjonalnych (akcje lub derywaty).

Shiller załączył do pytań listę newsów i zdarzeń, które obie grupy miały ocenić w sensie istotności przyczyn krachu i ich własnych reakcji. Najważniejszy okazał się… 200 punktowy spadek na otwarciu! A więc krwawy dzień okazał się dramatem wyprzedaży przede wszystkim dlatego, że po prostu kursy się gwałtownie osunęły i wznieciły paniczne uczucia w uczestnikach rynku. Nie żadne newsy. Druga w kolejności przyczyna była już dużo konkretniejsza – stopa obligacji rządowych osiągnęła 10,5%. Za to najmniej ważne dla wszystkich okazały się: świeży odczyt indeksu PPI, polityczny incydent z atakiem Amerykanów na irańską stację benzynową oraz słowa pewnego analityka, o czym szerzej nieco później. W pustym polu „inne” badani wpisywali głównie „zbyt dużo niepewności”, „budżetowy deficyt” czy „podatki”.

Shiller robił ankiety na żywo i miał okazję porównać wyniki z podobnym, ale późniejszym badaniem magazynu Barron’s, w którym inwestorzy znając więcej faktów podawali odpowiedzi nieco już zmodyfikowane przez zawodną pamięć. Po fakcie bowiem dużo bardziej obwiniano „program trading”, gospodarkę, która nie wiadomo dokąd zmierza i ogólną, nerwową spekulację w jednym, krótkim czasie. Ale za mało ważne uznali doniesienia z banków o podniesieniu odsetek czy spadek dolara.

U Shillera wypłynęły dość wyraźnie różnice w motywacjach między sprzedającymi i kupującymi. Otóż ci pierwsi znacząco częściej wskazywali za główną przyczynę obaw słowa Sekretarz Skarbu o dalszym spadku dolara oraz wzrost stóp procentowych.

Narracje to potęga dla wyjaśniania własnych motywacji, decyzji i przekonań. One się mieszają, zazębiają, rozmywają z czasem. Wówczas zmieszała się mikstura drobnych zdarzeń, do których lont podpalił sam spadek na otwarciu.

20% indywidualnych inwestorów i 43% instytucjonalnych przyznało się do silnego zaangażowania emocjonalnego w „Krwawy poniedziałek”, z objawami takimi jak: kłopoty z koncentracją, spocone ręce, ścisk w klatce piersiowej, drażliwość, szybki puls. Podobny odsetek w obu grupach wyznało strach, jaki wzbudzali w nich inni inwestorzy w swej masie tego dnia, doszło do zarażenia zbiorowym lękiem.

35% indywidulanych i 53% instytucjonalnych ankietowanych przyznało się do rozmawiania i porównywania sytuacji sprzed owego feralnego dnia do zdarzeń z 1929 roku (szczególnie sprzedający). A więc tego rodzaju historie tkwią mocno z zbiorowej pod- i świadomości, mogąc mieć wpływ na decyzje, o czym wspominałem w jednej z poprzednich części.

29% przepytywanych inwestorów detalicznych wyznało swoje przekonanie, wiarę w odbicie rynku w górę tamtego dnia, co wynikało z ich intuicji, przeczucia czy po prostu „wiedzy”. Można by powiedzieć, że to dość tanie prognozowanie, gdyż „wierzących” było 10 razy więcej niż rzeczywiście kupujących. Instytucjonalni przyznawali się do tego dużo rzadziej, za to ich argumenty skupiały się na nieco bardziej uchwytnych obserwacjach typu „zbyt szybko, zbyt daleko, żeby nie odbiło w górę” czy „takie spadki nigdy nie miały miejsca bez reakcji odbiciowej”. Rzadko odpowiadali natomiast, że to po prostu niskie ceny były kuszące.

71,7% indywidualnych i 84,3% instytucjonalnych wskazywało, że na kilka dni przed krachem mieli przekonanie, iż kursy akcji były nadmiernie wyceniane wobec fundamentów. Reszta miała raczej optymistyczne i pro-hossowe nastawienie. Co by przeczyło tezie, że większość się myli, gdyby nie fakt, że owo zdarzenie to tylko wycinek z całej historii rynków. Tym bardziej, że kolejna statystyka idzie nieco na przekór temu myśleniu: 68% indywidualnych oraz 93% instytucjonalnych, kupujących akcje w przeciągu miesiąca przed krachem, była dokładnie tak samo przekonana, że rynek jest nadmiernie i przesadnie drogi! Dlaczego więc kupowali? Część uznała, że potrafi skutecznie spekulować, inni, że rynek mimo przesadnych kursów nadal będzie rósł, albo po prostu podłączali się pod filozofię „trend is your friend”.

Ok. 23-30% sprzedających tego dnia przyznała, że dokonała tego pod wpływem weekendowych przemyśleń. Z kolei 39% respondentów z kwestionariusza nr. 2 przyznała, że spodziewała się drastycznego spadku wkrótce.

OK. 1/3 odpytywanych o teorię rozmiaru krachu odpowiedziała, że to z powodu zbyt dużej luki między kursami a fundamentami. Druga w kolejności liczebności grupa wskazała na stop-lossy. Ok. ¼ opisała tę rzeźnię jako nieracjonalność innych (panika, wariacja, drastyczna zmiana opinii). Generalnie 64-67% inwestorów obwiniała „psychologię rynkową” jako źródło traumatycznych zjazdów. Co lekko skrzeczy z wcześniejszymi badaniami Shillera, w których 79% badanych odpowiadało, że rynkiem rządzą raczej fundamenty.

Ponownie ok. 1/3 respondentów przyznało, że ich decyzje i oceny pozostawały pod wpływem Analizy technicznej, czyli przebicia 200 dniowej średniej lub innej linii trendu.

5.5% indywidualnych przyznało się do robienie wspomnianego w poprzednich częściach „portfolio insurance”.

44% indywidualnych i 28% instytucjonalnych przyznało się do stosowania strategii limitujących straty, ale ok. połowa z nich wyznała, że zaadaptowała je dopiero w przeciągu miesiąca przez krachem. 13,2% indywidualnych i 6,6% instytucjonalnych wyznało, że tuż przed krachem zdecydowali się porzucić długoterminowe nastawienie do trzymania portfeli (ale wśród rzeczywiście wówczas sprzedających ta proporcja sięgała ok 38 i 28%).

Jako skrótowe podsumowanie i ocenę użyję cytatu z Shillera, który wypowiada się w roli przedstawiciela swojego uniwersytetu:

„Skierujemy się ku rozważeniu teorii krachu jako zdarzenia zdeterminowanego endogennie przez samych inwestorów: z tym, że moment krachu był związany z wewnętrzną dynamiką inwestorskiego myślenia, inwestorskiej reakcji na ceny i inwestorskiej reakcji na siebie nawzajem.

Były 2 kanały, którymi spadki napędzały dalsze spadki. Pierwszy, relacja cen: inwestorzy 19 października po prostu reagowali na zmiany cen. Drugi, socjalno-psychologiczny: inwestorzy bezpośrednio reagowali jeden na drugiego.”

—-kat—-