Pasywne to nowe aktywne, część 2

Dlaczego pasywne inwestowanie, najsilniejszy obecnie trend w inwestowaniu kapitałowym, miałoby okazać się monstrum gorszym od marksizmu?

Inwestorzy pokochali ETFy i fundusze indeksujące rynek nie tylko dlatego, że próbujące pokonać rynek fundusze aktywne w swej masie totalnie zawodzą. I nie tylko miłość ta wybuchła z powodu niskich kosztów, bogactwa wyboru, rozkwitu algorytmów doradczych, oraz z powodu pokoleniowej zmiany nawyków. Pasywne po prostu stało się modne, a kaskada informacyjna z tym związana przekroczyła poziom krytyczny, generując trwałą i silną tendencję ucieczki od aktywnie zarządzających, sprzedających do tej pory głównie marzenia o super zyskach, które owszem, pojawiają się, ale w sposób dość losowy. Są też głosy, które identyfikują owe przełożenie wajchy z sympatią dla oburzenia na Wall Street, które pokonuje banksterów ich własną bronią, zabierając im sute miliardy prowizji. Dla Wall Street jest to cios, sporo ludzi traci pracę w tym biznesie, również dlatego, że coraz mocniej obsługą wszystkiego zajmują się maszyny. Ale proszę nie utożsamiać natychmiast tego z jakimś lobby, które próbuje obrzydzić medialnie pasywne inwestowanie w tekstach o marksizmie. Ono rzeczywiście może przynieść kilka zagrożeń.
Zarzut najciężej wagi kieruje swoje ostrze ku efektywności wycen spółek czy całych sektorów lub nawet rynków. Pasywne monstra inwestycyjne za nic mają bowiem to, ile naprawdę warta jest ta czy inna spółka i jej akcje, jakie szanse wzrostów dają jej analizy dowolnego rodzaju i czy ma ona jakieś perspektywy w swojej branży lub jak obchodzi się z nią koniunktura gospodarcza. Kompletna ignorancja oczekiwań, sentymentów, nastrojów, ocen, wycen, rekomendacji, rachunku ekonomicznego. Pasywne inwestowanie zasadza się tylko na jednej zmiennej – podczepieniu się do długoterminowej 9-10% stopy zwrotu. Co nie wymaga armii analityków, doradców, specjalistów, sprzedawców, ton raportów, prognoz i analiz.
Jak wygląda to w praktyce? Fundusz kupuje po prostu wszystko co wchodzi w skład indeksu, np. 500 spółek objętych S&P, po całości, bez omijania żadnej i preferowania innej, bez patrzenia na jej wartość czy kondycję. Bez wyjątku musi mieć wszystkie 500 kupione jednocześnie (lub sprzedane gdy część jednostek się umarza). W takim momencie przestaje mieć znaczenie efektywność wycen i postrzeganie analityków, spółki słabe kupuje się z równą siłą i częstotliwością jak te najlepsze. Brak tego zróżnicowania i preferencji dla liderów spłaszcza rynek i nie daje impulsu do naturalnej selekcji, podczas której outsiderów się karze, a pionierów nagradza. Pieniądze płyną wszędzie równo bez względu na wyniki i perspektywy. To oczywiście kompletnie zmienia optykę i odbiera sens jakimkolwiek analizom oraz zbieraniu i przetwarzaniu informacji. Ale co najgorsze – pozbawia zarządzających i menadżerów spółek jakiejkolwiek odpowiedzialności, kreatywności, motywacji i oceny działań. Kapitał przestaje być narzędziem efektywnej alokacji i selekcji najsilniejszych. To przypomina komunizm – wszystkim po równo, jednostka się nie liczy tylko wyświechtane ideologicznie dobro ogółu. Triumf Marksa zza grobu, kapitalizm dla mas.
Rozumiem więc obawy części analityków i naukowców. Ci pierwsi nie będą już w zasadzie potrzebni, albo zmienią kompletnie tonację komentarzy i sposoby analizy. Ci drudzy od nową będą musieli wymyślić ekonomię, znaleźć nowe modele interakcji rynków, konsumentów i gospodarki. To również będzie problem dla traderów, którzy będą potrzebowali nowych strategii i zmiany podejścia analitycznego.
Dziś brzmi to wszystko być może nieco jako fantasmagoria, ale nic nie wskazuje na to, że pasywne inwestowanie miałoby zatrzymać się w tej ekspansji i nie zdominować rynku kapitałowego. Tym bardziej, że nie jest to jedynie teoretyczna konstrukcja powiązania z mglistymi obietnicami zależnymi od wielu czynników, lecz praktyczne podejście z krwi i kości, pozbawione niestabilności podejścia aktywnego, i z góry możliwe do opisania w zakresie oczekiwań i możliwych rozkładów zysków i strat. Choć oczywiście nie bez wad, z których największą jest owo podejście samo w sobie.
Gdyby zdecydowana większość inwestorów zajęła się podejściem pasywnym, rynek mógłby stać się jednowymiarowy. Obroty bowiem znacznie ulegną zmniejszeniu, co zresztą od lat się dzieje; ilość spółek w obrocie maleje w USA, a pasywne podejście jeszcze bardziej zmniejszyłoby pulę akcji w wolnym obrocie. Dziś niemal połowę obrotu robią algorytmy, które również kompletnie ignorują wyceny spółek i wartości ich akcji (poza wartościami relatywnymi). Przejęcie przez pasywne fundusze zdecydowanej reszty obrotu pozbawiłoby by znaczenia aktywne formy inwestowania, które albo nie będą miały siły przebicia, by ruszać rynkiem, albo pozbawione zostaną naturalnej premii za ryzyko, a więc motywacji do swoich tradycyjnych działań. Fundusze pasywne same stałyby się rynkiem, który ustala średnioroczne zmiany, a sprzedaż akcji mogłaby po prostu znacznie zaniknąć jako nieracjonalne podejście, które nie znajduje sił mogących się przeciwstawić.
Pytanie w takim razie: co z luką, jaka mogłaby powstać między niewrażliwym na nic podejściem pasywnym a rzeczywistą wartością spółek, pozbawionych bata rynkowej, sprawiedliwej wyceny? Mogłyby ją zasypać jedynie aktywne podejście, jakiś arbitraż, o ile miałyby siłę przebicia. Albo fundusze pasywne przestałby być pasywne. Choćby dlatego, że ETFy są już przedmiotem inżynierii finansowej. Coraz bardziej rosną w siłę fundusze … aktywnego zarządzania ETFami. Ta tendencja leży po prostu w naturze ludzkiej. Do tego mamy fundusze ETF nastawione na spadki czy lewarowane. A gdyby one wszystkie zachwiały tą rosnącą piramidą i jakiś nieunikniony raczej kryzys doszedłby do głosu, masy posiadaczy jednostek pasywnych funduszy mogłyby spanikować i ulec panice sprzedaży. Do tej pory bowiem większość owych posiadaczy nie odczuło jeszcze bessy, od lat rosnąca popularność łączy się tylko z hossą w USA. Ta moda może pójść w rozsypkę.
Poruszamy się w teoriach, jednakże pasywne fundusze rosną w siłę, co nieuchronnie zaburzy giełdową równowagę za jakiś i na jakiś czas. W takim razie być może najlepszym podejściem byłoby dziś poddanie się tej fali, a potem… przyjęcie nieco bardziej aktywnego podejścia?
—kat—