Mały katalog inwestycyjnych zachowań

Zadanie na ten wpis: odkryć te rodzaje postępowań inwestorów, które w największym stopniu rzutują na wyniki.

Literatura rozpoznaje dość sporą ilość zachowań i postaw inwestorów, które wywodzą się z przekonań, błędów poznawczych i efektów behawioralnych, a które mają wpływ na proces analityczny, decyzyjny i wykonanie transakcji. Znalazłem właśnie ciekawe studium opisujące ową kwestię w sposób kompleksowy, wraz z wyliczeniami statystycznymi wpływu tych zachowań na wyniki:

„Which investment behaviors really matter for individual investors?”

(“Które inwestycyjne zachowania naprawdę mają znaczenie dla indywidualnych inwestorów?”).

Autorzy (Weber, Meyer, Loos, Hackethal) solidnie i szeroko analizują tam rachunki z transakcjami 5000 inwestorów u jednego z niemieckich brokerów dyskontowych za lata 1999-2011. Średnia wieku inwestujących jest wprawdzie wysoka bo 51 lat, ale dla niemieckiego rynku to norma, to nasz jest niezwykle młody. Wśród nich 84% to mężczyźni, 60% żonaci/zamężne, ze średnim portfelem o wartości 55.854 Euro. W analizach uwzględniono dwa rodzaje instrumentów: akcje oraz fundusze.

Katalog szczegółowo udokumentowanych, najbardziej istotnych dla procesu inwestycyjnego zachowań, obejmuje takie oto 10 intrygujących pozycji:

1. Nadmierne zaufanie  (ang. overconfidence), które skutkuje zwiększonymi obrotami akcji w portfelu. Źródła owego nad-zaufania to temat na odrębną książkę, w kontekście tego badania istotne było to jak często dokonywano pod jego wpływem transakcji i jak wpływa owa aktywność na wyniki. Porównywano wyniki tych często i rzadko zmieniających pozycje, i ci pierwsi niestety – jak pewnie większość Czytelników się domyśla –  osiągali gorsze efekty.

2. Wąskie kadrowanie (ang. narrow framing). Najprościej chyba wyjaśni to dość popularne powiedzenie: „widzieć drzewo nie dostrzegając lasu”. Inwestorzy koncentrują bowiem często uwagę na pojedynczych transakcjach czy pojedynczych akcjach, bez dostrzegania ich wpływu na całość portfela i vice versa. W ten sposób pomniejszony zostaje zwykle efekt dywersyfikacji. Prowadzi to do zjawiska nadmiernej koncentracji (ang. clustering) pojedynczych papierów zamiast zwrócenia uwagi na kompleksową strategię całego portfela.

3. Efekt dyspozycji. Bardzo dobrze znany i w teorii i w praktyce, krótko można opisać go jako: tnij zyski, pozwól rosnąć stratom. Wbrew pozorom nie łatwo to policzyć ponieważ statystyki zaciemnia optymalizacja podatkowa. Niemniej jednak efekt zanotowano w analizowanych danych i ma on niezaprzeczalnie negatywny wpływ na zyski.

4. Obrót wyprzedzający. Tak mniej więcej brzmiałoby tłumaczenie angielskiego „leading turnover”. Polega na systematycznym wyprzedzaniu transakcji innych inwestorów na danych akcjach. To dotyczy wprawdzie jedynie tylko 2% transakcji, ale jest zauważalne. Skąd się bierze? Głównie z szybszego dostępu do informacji, lepszego czasu reakcji, wykorzystywaniu rekomendacji, szczególnie w zakresie bardzo modnego ostatnio inwestowania społecznościowego. Zanotowano pozytywny efekt w wynikach wśród tych, którzy na pozycje udają się wcześniej. I to chyba jedyny pozytyw w tym spisie.

5. Umiejętność prognozowania (ang. forecasting skill). Nie chodzi przy tym o trafność przeprowadzanych transakcji lecz coś zgoła innego: czy bardziej rosną akcje spółek, które inwestorzy kupili czy tych, które właśnie z portfeli wyrzucili. Nikogo chyba nie zaskoczy fakt, że te drugie zyskują na wartości zdecydowanie bardziej?

6. Pogoń za trendem w wynikach funduszy. Inwestorzy lubują się w zakupie jednostek tych powierników, którzy w ostatnim okresie przynieśli najwyższe zyski, a analiza danych i w tym wypadku potwierdziła takie właśnie zachowania. Statystyki rozkładu wyników funduszy wskazują, że tylko do pewnego stopnia jest to opłacalne postępowanie, co w historii blogów pokazywałem.

7. Skłonność do kupowania akcji spółek z własnego kraju (ang. home bias). Nie jest to w żadnym razie dziwne zjawisko gdyż własny rynek inwestorzy znają najlepiej i najbezpieczniej się na nim czują. Nie pozwala to na szerszą dywersyfikację portfela wprawdzie, ale trzeba brać pod uwagę możliwości. Niemcy tylko, lub może aż, 67% środków lokują w niemieckie spółki, ale już tylko 3% inwestycji przeznaczają na fundusze skupione tylko na firmach narodowych. Nie mamy takich możliwości jak nasi sąsiedzi więc siłą rzeczy nasze procenty byłyby znacząco wyższe.

8. Skłonność do kupowania akcji spółek lokalnych (ang. local bias). Przejawia się w preferowaniu akcji firm, których główne siedziby znajdują się blisko danego inwestora. To nie tylko rodzaj lokalnego patriotyzmu, ale również swego rodzaju przekonanie, że taka bliskość daje jakąś informacyjną przewagę. Tak naprawdę to chyba bardziej emocjonalne przywiązanie. Dane potwierdzają ową preferencję również u Niemców.

9. Preferowanie akcji „loteryjnych” (ang. Lottery-stock preference). Nie, nie chodzi o hazard, choć ponoć inwestorzy o skłonnościach hazardowych przenoszą je na parkiet. To nic innego jak skłanianie się ku spółkom o niskich kursach i dużej zmienności, które wykazują zarówno silne trendy wzrostowe jak i spadkowe przy dużej gwałtowności zmian. Aż sześciokrotnie częściej badani inwestorzy wybierali spółki loteryjne nad resztą o wysokich kursach i niższej zmienności. Niestety na swoją szkodę.

10. Zbyt wąska dywersyfikacja (ang. under-diversification). Ów błąd polega nie tylko na wyborze zbyt małej ilości spółek, które mogą wprowadzić korzyści z dywersyfikacji portfela na wiele rynków, ale również na wyborze spółek, które charakteryzuje zbyt mocna wzajemna korelacja zmian. Analizowane dane potwierdziły niski poziom rozproszenia portfeli i gorsze potencjalnie wyniki.

Jak mniemam czytający powyższy dekalog poznają podobne skłonności we własnych zachowaniach i przekonaniach. Ba! Nawet pewnie potrafiliby uzasadnić racjonalnie swoje postępowanie, bez względu na wyniki na rachunkach. Zamiast kazań wrzucę jedynie kilka wniosków samych autorów pracy:

1. W dłuższych horyzontach inwestorzy wykazywali w swoich wynikach poprawę, popełniając coraz mniej błędów wynikających z powyższego katalogu.

2. Inwestorzy dokonujący najwyższych obrotów lubują się w spółkach „loteryjnych” i w dużej koncentracji (mała dywersyfikacja).

3. Inwestorzy o w miarę dobrych umiejętnościach prognozowania rzadziej generowali obroty, kupowali mniej spółek „loteryjnych” i wykazywali skłonności do kupna lokalnych akcji.

4. Inwestorzy mocniej skupieni na całościowym ujęciu portfela zamiast koncentracji na pojedynczych akcjach, lepiej dywersyfikowali inwestycje i przejawiali niższe predyspozycje szybkiego ucinania zysków i hodowania strat.

5. Spośród 10 wymienionych zachowań tylko 2 wykazywały statystycznie i ekonomicznie znaczący efekt dla wyników. To: preferencja w kierunku akcji „loteryjnych” oraz zbyt wąska dywersyfikacja. Jak policzono eliminacja tej pierwszej skłonności pozwoliłaby zwiększyć roczne zyski o 3%, tej drugiej – o 4%.

Jeśli kogoś interesują wyniki inwestycyjne całej badanej populacji, to ujęte zostały one w taki sposób:

Średni wynik netto z inwestycji w akcje był o 0,68% miesięcznie niższy od zysków oferowanych przez 3- miesięczne instrumenty na rynku pieniężnym (czyli kwoty wolnej od ryzyka). To tzw. negatywne alfa.

Średni miesięczny wynik netto z inwestycji w fundusze był o 0,03% powyżej zysków na rynku pieniężnym.

—kat—