Biznes inny niż się wydaje

Technicznie rzecz biorąc, nie działamy w branży spożywczej. Działamy w branży nieruchomości. Jedynym powodem, dla którego sprzedajemy piętnastocentowe hamburgery, jest to, że generują one największe przychody, z których nasi najemcy mogą płacić nam czynsz.

Te słowa wypowiedział Harry J. Sonneborn, prezes McDonald’s Corporation w latach 1955-1967. W gruncie rzeczy takich biznesów jest dużo więcej. Alphabet (Google) uważany za spółkę technologiczną, zdecydowaną większość przychodów uzyskuje z reklam. Można więc powiedzieć, że technologia pozwala, by reklamodawcy na Youtube płacili spółce. O tym, na czym faktycznie zarabia Wielka Czwórka, czyli Apple, Amazon, Facebook i Alphabet dość ciekawie pisze Scott Galloway, w książce o takim właśnie tytule (recenzja na speculatio.pl). To nie są jednak jedyne firmy, które kojarzymy z jakimś sektorem biznesu, choć w gruncie rzeczy powinny być zaliczone do zupełnie innego. Johnson & Johnson to nie kosmetyki i chemia domowa, tylko urządzenia medyczne, roboty medyczne i sprzęt do zabiegów. Costco – jeden z największych sprzedawców detalicznych na świecie, większość zysków (ponad 70%) pochodzi z opłat członkowskich. Co ciekawe, w strukturze przychodów opłaty subskrypcyjne stanowią niecałe 2 procent.

Takich firm są dziesiątki. Nam klientom wydaje się jedno, a ich biznes to zupełnie coś innego. Przekłada się to również na to, w jaki sposób firmy postrzegane są przez świat inwestycyjny, analityków, zarządzających. Gdy spojrzymy do popularnych serwisów inwestycyjnych znajdziemy McDonald’s w kategorii produktów konsumpcyjnych, z branży restauracyjnej. Spółkami podobnymi są Starbucks, Chipotle, Domino’s Pizza, The Wendy’s  i inne tego rodzaju. Oczywiście niewykluczone, że inne przedsiębiorstwa mają podobny model biznesowy. Tak, jest choćby w przypadku The Wendy’s, ale już np. Dominos Pizza głownie zarabia na sprzedaży ciasta i składników swoim franczyzobiorcom.

Zerkam na opis kategorii w jakiej znajduje się Alphabet i mamy usługi komunikacyjne a segment: treści informacyjne w internecie. W porównywarkach, w tej samej kategorii znajdujemy: Meta, Spotify, Reddit, Zillow. Niby intuicyjnie wszystko się zgadza – to internet, ale jednak struktura przychodów i biznesu jest odmienna. Jak w takim razie robić różnego rodzaju zestawienia i analizy branżowe, jeśli porównujemy jabłka z pomarańczami?

Na to odpowiedź być może już dawno mają analitycy fundamentalni, mnie zaś w ostatnim czasie zafrapowała zupełnie inna rzecz. Też związana z pewnymi przyzwyczajeniami i postrzeganiem rzeczywistości. Jednym z najpopularniejszych wskaźników fundamentalnych wykorzystywanych przez inwestorów jest wskaźnik Cena/Zysk, czyli stosunek ceny akcji do zysku przypadającego na jedną akcję. Pojawia się on dość wcześnie na drodze inwestora, podawany jest niemal zawsze w różnego rodzaju serwisach (a niegdyś w gazetach), i jest miarą atrakcyjności akcji danej spółki. W bardzo dużym uproszczeniu mówi się, że wartość C/Z oznacza ile inwestorzy są skłonni zapłacić za 1 dolara (lub zł) przyszłego zysku. Jeśli oczekują, że firma będzie zarabiała, zaś dynamika zysków będzie rosła chętniej zapłacą kilkanaście a nawet kilkadziesiąt razy więcej, niż wynoszą obecne zyski.

Oczywiście świat inwestorów nie może być zbyt prosty i dość szybko inwestorzy dowiadują się, że interpretacja wartość tego wskaźnika wcale nie jest taka prosta. Zależy to od wielu czynników – wielkości spółki, branży w jakiej działa, czy jest to nowy biznes, czy może już stabilny i wiele, wiele innych. Niemniej pewne zasady były dość jasne. Bezpieczna wartość wskaźnika to między 10 a 25. Możemy wówczas mówić, że akcje firmy nie są przewartościowana. Ale oczywiście wartość dla konkretnego przedsiębiorstwa nic nam nie mówi, więc dobrze porównać to do konkretnej branży (i tu wracamy do początku tekstu, jaka jest „realna” branża). Poziomy wskaźnika C/Z zwyczajowo różniły się między branżami. W przypadku spółek z branży spożywczej średnio bywał raczej niższy. Więc poziomy między 10 a 15 nie wskazywały na jakąś wyjątkową atrakcyjność spółki. Wiele zmieniło się, gdy pojawił się internet i spółki technologiczne. Hossa oraz oczekiwania wobec firm internetowych na początku XXI wieku były tak wielkie, że wartość wskaźnik C/Z powyżej 100 a nawet 200, nie była niczym szokującym. Dodawało się raczej komentarz, że to biznesy dynamicznie rozwijające się i dlatego inwestorzy chętnie przepłacają, w nadziei na ogromne zyski w przyszłości. To, że Amazon miał C/Z powyżej 600 zupełnie nie przeszkadzało inwestorom. Google – 150 – w porządku, choć w tym samym czasie (ok. 2005 roku), za rozsądne uznawano dla „starych” spółek z branży technologicznej znacznie niższe poziomy. Wartość wskaźnika dla Microsoftu nie przekraczała wówczas 40, a IBM – 30.

W swoich prywatnych ocenach atrakcyjności spółek raczej nie zwracam uwagi na ten wskaźnik, ale przyczynkiem do tego tekstu i refleksji „ależ to się wszystko pozmieniało”, była obserwacja C/Z dla spółek, które zbiorczo wrzucamy do worka „technologiczne”.

Microsoft – 40, IBM – 42,2, Alphabet – 21 (!), Amazon – 34, Meta – 28,5, Nawet podobno przewartościowana NVIDIA – 55,3. Netflix – 53,5.

To wszystko dzieje się w momencie, gdy indeksy amerykańskich spółek od wielu miesięcy rosną, notując co jakiś czas nowe rekordy. Może więc rację ma Scott Galloway mówiący, że Amazon to spółka detaliczna (choć większość zysków to chmura AWS, to w przychodach sprzedaż wciąż ma największy udział), Google i Meta to biznes reklamowy? I może należy przestać mówić o spółkach technologicznych. Patrząc na wartości wskaźnika C/Z to właśnie te spółki pokazują, że dawne interpretacje znów nabierają sensu.

[Photo by Kit (formerly ConvertKit) on Unsplash]