Nietrafione porównania

Ludzie mają problem z rozumieniem dużych liczb. Tysiące kilometrów kwadratowych niszczonego lasu deszczowego, tony odpadów, biliony dolarów kapitalizacji rynkowej — to wartości, które dla większości odbiorców są abstrakcyjne. Wiedzą tylko, że to „dużo”.

Dziennikarze zdają sobie sprawę z tego ograniczenia, dlatego od lat szukają bardziej „namacalnych” miar: powierzchnia liczona w boiskach piłkarskich albo małych państwach (np. Luksemburg), objętość w basenach olimpijskich, kapitalizacje rynkowe wyrażane jako PKB państw. Problem polega na tym, że wiele z tych porównań nie ma sensu. Ile to jest 800 boisk piłkarskich? Jak duży jest basen olimpijski? Część uproszczeń opiera się na zwyczajnych błędach metodologicznych.

Agregator tekstów inwestycyjnych i ekonomicznych, Abnormal Returns, skierował mnie niedawno do artykułu na portalu Sherwood. Jego autor zastanawiał się, w których krajach narodowi championi mają największy udział w gospodarce. Poszedł o krok dalej niż porównie wartości rynkowej do PKB i zestawił przychody wybranych firm z PKB państw, w których działają. Na warsztat wziął m.in. Novo Nordisk i Danię, TSMC i Tajwan, Samsunga i Koreę Południową oraz Saudi Aramco i Arabię Saudyjską. Według jego obliczeń, pierwsze trzy firmy odpowiadały za od 10% do 12% PKB swoich krajów, a Saudi Aramco za aż 40% PKB Arabii Saudyjskiej.

Gdybyśmy chcieli użyć tego wskaźnika w przypadku największej polskiej firmy — Orlenu — to przy przychodach rzędu 294 miliardów złotych odpowiadałby on za ok. 8% polskiego PKB w 2024 roku (szacowanego na ok. 3640 miliardów złotych). Czy takie zestawienie ma sens? Ma bardzo ograniczony sens. Choć i tak — moim zdaniem — większy niż popularne porównania kapitalizacji rynkowej do PKB.

Gdzie leży problem? Przychody firmy to zupełnie inna miara niż PKB. W metodzie produkcyjnej PKB „wartość wytworzonych usług i dóbr finalnych oblicza się, odejmując od produkcji całkowitej wartość dóbr i usług zużytych do tej produkcji”. PKB to nie suma wszystkich przychodów w gospodarce, tylko łączna wartość dodana przez jej uczestników.

Wiele osób automatycznie zakłada, że odpowiednikiem PKB w firmie jest zysk netto. Tymczasem wartość dodana to coś więcej. Realnie bliższa byłaby formuła: EBITDA + koszty pracy + podatki od produkcji – subsydia.

A jak wygląda to w przypadku Orlenu? Szacując „na serwetce”, wartość dodana to około 55 miliardów złotych, czyli firma może odpowiadać za około 1,5% polskiego PKB. Z tym zastrzeżeniem, że tylko ok. 2/3 przychodów Orlenu pochodzi z Polski.

Zestawienia przychodów firm z PKB (znaleźć je można m.in. w Time, Business Insider czy Visual Capitalist) są i tak mniej absurdalne niż zestawienia kapitalizacji giełdowej z PKB. To porównanie zasobu (wartości rynkowej firmy) z przepływem (wartością dóbr wytworzonych w danym roku), co w tym kontekście nie ma żadnego sensu. Ekonomista Michał Kalecki nazywał ekonomię „nauką mylenia zasobów z przepływami”. A może miał na myśli media biznesowe?

Zasoby i przepływy mają różne jednostki i nie można ich bezpośrednio porównywać. Zdanie typu: „Zarabiam 10 tysięcy miesięcznie, a Tomek ma milion na koncie” nie mówi nam nic istotnego. To zupełnie inne kategorie.

To nie znaczy, że nie można łączyć zasobów z przepływami — można, ale tylko przez ilorazy. Przykład? Cena mieszkania / roczny dochód. Wskaźnik ten mówi o dostępności nieruchomości i o tym, ile lat trzeba pracować (hipotetycznie) na jej zakup. Jeszcze trafniejszą miarą byłoby cena / roczne oszczędności netto, ale takich danych nie da się zebrać w skali makro.

Za Forsal

Faktem jest, że nie ma żadnego powodu, by porównywać kapitalizację Apple do PKB Polski. Po pierwsze, to zestawienie zasobu z przepływem. Po drugie, mówimy o zupełnie różnych zjawiskach. Po trzecie, wyobrażenie sobie 3,6 bln złotych polskiego PKB nie jest wcale prostsze niż wyobrażenie sobie 11,2 bln złotych kapitalizacji Apple. W tym przypadku nie chodzi nawet o nieudaną próbę uproszczenia, lecz o chęć wygenerowania viralowego tekstu.

Zdecydowanie większy sens ma porównywanie kapitalizacji spółek do wartości krajowych rynków akcji. I mam wrażenie, że media finansowe zaczynają zmierzać w tym kierunku.

Na podium błędów ekonomicznych umieściłbym jeszcze posługiwanie się nominalnymi wartościami przy porównaniach danych z różnych okresów — szczególnie gdy dzieli je wysoka inflacja. Pokazałem to niedawno na blogu, analizując jak epizod inflacyjny z lat 90. wypacza postrzeganie rzeczywistych, realnie dostępnych inwestorom, stóp zwrotu z WIG-u.

Zestawianie wartości nominalnych z różnych epok to nie zawsze błąd z niewiedzy — czasem to świadomy zabieg mający na celu pokazanie spektakularnego „wzrostu”. Klasyką jest porównywanie zadłużenia USA w dolarach z lat 40. z jego dzisiejszym poziomem. W Polsce równie regularnie porównuje się nominalne zadłużenie z czasów Gierka z obecnym, całkowicie ignorując dane realne lub względne (w stosunku do PKB).

Podsumowanie? Wnioski z popularnych zestawień są warte tyle, ile ich metodologia. Próby przybliżenia dużych wartości przez porównania pozornie „obrazowe” często prowadzą do uproszczeń, które więcej zaciemniają niż wyjaśniają.