Lekcje z 2024 roku: najlepsze pomysły

W okresie świąteczno-noworocznym spojrzałem z dystansu na swoją aktywność inwestycyjną w 2024 roku. Jak w każdej tego rodzaju analizie znalazłem rzeczy, które można poprawić.

Większość inwestorów pamięta o zasadzie, że odsetek zyskownych transakcji jest bardzo słabą miarą jakości wyników inwestycyjnych. Ten wskaźnik ma wartość poznawczą tylko w zestawieniu ze stosunkiem przeciętnego zysku z transakcji do przeciętnej straty z transakcji. Współczynnik trafności (win rate) ma znaczenie tylko w zestawieniu ze stosunkiem zysku do straty (profit/loss ratio).

Im wyższy współczynnik trafności, tym niższy może być stosunek zysku do straty. Wysoki stosunek zysku do straty pozwala na niski współczynnik trafności, czyli wiele nieudanych zagrań.

Stosunek zysku do straty najczęściej nie uwzględnia wielkości pozycji jako czynnika bezpośredniego. Skupia się raczej na relacji między zyskiem a stratą w ujęciu procentowym lub pieniężnym w ramach pojedynczych transakcji z użyciem tego samego kapitału.

Stosunek zysku do straty w tradycyjnym zastosowaniu to relacja pomiędzy rzeczywistymi realizacjami zysku (take profit) a rzeczywistymi cięciami strat (stop loss).

W całościowej ocenie planu inwestycyjnego wielkość pozycji ma kluczowe znaczenie. Ważne jest nie tylko to, jaki procent pozycji przynosi zyski i jaki jest procentowy zysk/strata na pozycji, ale także to, jak duża jest liczba zarabiających pozycji w zestawieniu z tracącymi.

Powyższe rozważania mogą się wydać oczywiste. Jestem jednak przekonany, że ustalanie wielkości pozycji z reguły nie jest najważniejszą kwestią, którą rozważają inwestorzy na rynku akcyjnym. Skupiają się na identyfikowaniu okazji inwestycyjnych, selekcjonowaniu spółek, które zachowają się lepiej niż rynek. Mniej uwagi poświęcają temu, jak rozdzielić kapitał pomiędzy poszczególne okazje inwestycyjne.

W rozważaniach o zarządzaniu wielkością pozycji kluczowe znaczenie ma podejście do najlepszych pomysłów inwestycyjnych, tych, co do których trafności mamy bardzo dużą ufność.

Część czytelników może zaprotestować i powiedzieć, że najlepsze pomysły inwestycyjne znane są dopiero po fakcie. Nie potrzebujemy jednak zaglądać w przyszłość, by zidentyfikować pomysły inwestycyjne, o których mamy najsilniejsze przekonanie.

Przykładem takich pomysłów są na przykład miesięczne albo roczne „top picks” analityków giełdowych. W kontekście funduszy inwestycyjnych pozycje z silnym przekonaniem (high-conviction trades) to największe pozycje lub pozycje najmocniej przeważone względem rynku.

W tym miejscu dochodzimy do kluczowej kwestii: jest oczywiste, że pozycje z silnym przekonaniem powinny być większe od przeciętnych pozycji w portfelu. O ile większe?

Zobaczmy, co mówią na ten temat dwie legendy inwestycyjne:

Seth Klarman: „Nie stawiaj domu na jedną inwestycję” (w oryginale „Do not bet the ranch on any single investment”).

Stanley Druckenmiller: „Jeśli dostrzegasz prawdziwą okazję rynkową, to postaw na nią dom” (w oryginale „And if you really see it, put all your eggs in one basket and watch the basket very carefully”).

Wszystko jasne?

Seth Klarman nie był zwolennikiem „ukrytego indeksowania” ani idealnej dywersyfikacji. W portfelu, w zależności od swojego przekonania do pomysłu inwestycyjnego, miał pozycje na 3%, 5% i 6% portfela, w wyjątkowych sytuacjach na 10%. Tego rodzaju dywersyfikacja wyda się absurdalna z punktu widzenia indywidualnego inwestora na GPW, który z reguły ma kilka, kilkanaście pozycji.

Możemy pominąć liczby i skupić się na idei: nie każda teza inwestycyjna jest równie dobra. Nie ma sensu, by najmocniejsza teza inwestycyjna i piąta najlepsza teza inwestycyjna przeradzały się w pozycje o tej samej wielkości.

Stanley Druckenmiller wykształcił swoje podejście do najlepszych pomysłów inwestycyjnych w czasie pracy w Quantum Fund George’a Sorosa. Druckenmiller twierdzi, że Soros osiągał dużo lepsze wyniki na swoim prywatnym rachunku niż Druckenmiller jako zarządzający, choć korzystał z inwestycyjnych idei Druckenmillera. Powód jest oczywisty: „Chodzi o to, że wykorzystywał moje pomysły, a miał po prostu więcej odwagi. Stawiał więcej pieniędzy na moje pomysły, niż ja sam.”

Jakie jest moje podejście do „stawiania domu na najlepsze pomysły inwestycyjne”? Myślę, że to zależy od punktu życiowego i finansowego, w którym znajduje się inwestor. Jeśli ma poukładane życie i na horyzoncie możliwość inwestycyjnej emerytury, to „stawianie domu” jest błędem. Jeśli inwestor jest na początku drogi życiowej albo chce dynamicznie budować kapitał, a posiada umiejętności inwestycyjne, to „stawianie domu” albo „stawianie jednego piętra” może być sensowną ideą.

Tak więc w przypadku najlepszych pomysłów inwestycyjnych inwestor musi znaleźć swój złoty środek: maksymalne wykorzystanie pomysłów z największym przekonaniem i unikanie sytuacji, w której nietrafiony pomysł z największym przekonaniem „wysadzi w powietrze” cały portfel inwestycyjny.

To drugie zadanie nie jest łatwe, bo inwestor może tolerować duże obsunięcia na pozycjach z największym przekonaniem. W końcu ma duże zaufanie do swojej tezy inwestycyjnej. Gdy w końcu dostrzeże braki w swoim pomyśle albo zauważy, że czynniki zewnętrzne sfalsyfikowały tezę inwestycyjną, pozycja może znajdować się już głęboko pod wodą. Wielu zarządzających doświadczyło tej sytuacji w czasie globalnego kryzysu finansowego. Myślę, że wielu polskich inwestorów doświadczyło tego w czasie wielkiej bessy na giełdowym gamedev.

Na inny problem zwrócił uwagę Ken Griffin: „Kiedy jesteśmy emocjonalnie związani z inwestycją, tracimy osąd i racjonalność, które definiują skutecznych inwestorów. Dlatego nie chcę, aby jakakolwiek pozycja w portfelu była na tyle istotna, byśmy emocjonalnie angażowali się w jej wynik.”

Wygląda na to, że w tekście, który miał zachęcać do zajmowania dużych pozycji, które odzwierciedlają nasze przekonanie i zaufanie do tezy inwestycyjnej, poświęciłem już pięć akapitów na omawianie zagrożeń takiego podejścia.

Jestem przekonany, że ewentualne korzyści z ustalania wielkości pozycji w oparciu o siłę tezy inwestycyjnej zdecydowanie przeważają nad zagrożeniami. Rynkowe sukcesy zależą nie tylko od identyfikowania rynkowych okazji, ale też od identyfikowania tych, które są tak dobre, że powinno się na nie dużo postawić. Ta pierwsza umiejętność zapewnia wygrywanie z rynkiem, ta druga determinuje, o ile wygrywa się z rynkiem.