Jak ulepszyć NCIndex?

Od kilku lat inwestorzy na GPW są świadomi sporej przewagi stóp zwrotu indeksu małych spółek z GPW – SWIG80 – nad indeksem spółek z małego rynku – NCIndex.

Tylko w czasie spekulacyjnej covidowej gorączki NCIndex dogonił i wyraźnie wyprzedził SWIG80. Przyczyną tego stanu rzeczy, poza spekulacyjną gorączką, była ekspozycja na trzy modne motywy inwestycyjne – fotowoltaikę, gamedev i „covid”. Gdy gorączka spekulacyjna minęła, a motywy inwestycyjne straciły swój blask, NCIndex zanurkował i nigdy się z tego zanurzenia nie podniósł.

W ostatnich 10 latach SWIG80 wypracował około 85% stopy zwrotu. W tym czasie NCIndex stracił około 10%. Kolejna stracona dekada na polskim rynku akcyjnym.

Zaproponuję dwie hipotezy wyjaśniające słabą postawę NCIndex w długim terminie (a nie tylko po covidowej gorączce). Pierwsza z nich to regularna utrata najlepszych spółek z indeksu, które przechodzą na GPW i bardzo często generują spektakularne stopy zwrotu już na rynku regulowanym. Druga przyczyna to niska jakość spółek z małego rynku.

Porównałem SWIG80 i NCIndex w kontekście najbardziej popularnego wskaźnika rynkowego: cena/zysk. Zacznijmy od często ignorowanego zjawiska – braku zysku. 25% spółek z SWIG80 miało stratę w ostatnich dwunastu miesiącach (dane z BiznesRadar, ostatni kwartał to I kw. 2024). Dla NCIndex ta wartość to robiące wrażenie 56%.

Jeśli weźmiemy pod uwagę spółki, które zarabiają (czyli mniejszość w NCIndex), to średni C/Z dla spółek z SWIG80 to 17,8. Mediana to 11,5. Dla NCIndex wspomniane wskaźniki to 58,5 i 14,7.

To proste zestawienie potwierdza intuicyjne przekonanie, że słaba postawa NCIndex wynika z obecności w tym indeksie wielu spółek o niskiej jakości. Część czytelników będzie argumentować, że część z tych niskiej jakości spółek to firmy na bardzo wczesnym etapie rozwoju, na którym brak zysków nie powinien przekreślać inwestycyjnej atrakcyjności spółek. Warto jednak zauważyć, że tego rodzaju spółki – głównie z sektorów biotech i medtech – są także w indeksie SWIG80.

Obydwa indeksy mają podobne kryteria kwalifikacji:

• free float powyżej 10%
• wartość free float powyżej 1 mln zł dla NCIndex i 1 mln euro dla SWIG80
• przynajmniej jedna transakcja w ostatnich trzech miesiącach
• brak specjalnego oznaczenia (w rodzaju upadłość) lub obecności na liście alertów

Niedawno natknąłem się na interesujące badanie analityków S&P Dow Jones Indices porównujące dwa amerykańskie indeksy małych spółek S&P SmallCap 600 i Russell 2000. Badanie pochodzi z 2019 roku i wyjaśnia duże różnice w historycznych stopach zwrotu obydwu indeksów. Pomiędzy 1993 a 2019 rokiem średnia roczna stopa zwrotu S&P SmallCap 600 to 10,44%, a Russell 2000 to 8,78%.

Ten efekt utrzymał się po 2019 roku. W ostatnich pięciu latach S&P SmallCap 600 przyniósł 42,2% zysku, a Russell 2000 wygenerował 36,4% zysku.

Po ustaleniu, że spółki w obydwu indeksach mają (nieintuicyjnie) podobną średnią kapitalizację rynkową, analitycy zwrócili uwagę na metodologiczne różnice w konstrukcji indeksów. Trzy z nich okazały się kluczowe:

• zyskowność
• płynność
• inwestowalność (jako rozproszenie akcjonariatu)

S&P SmallCap 600 stosuje wszystkie powyższe filtry. Russell 2000 tylko ostatni wymóg – co najmniej 5% free float. Dla S&P SmallCap 600 ten warunek do 2019 roku wynosił 50% free float.

Dodatkowo S&P SmallCap 600 wymaga od wchodzących do indeksu spółek zyskowności – zysku w ostatnich czterech kwartałach i zysku w ostatnim kwartale przed wejściem do indeksu. S&P SmallCap 600 filtruje też pod kątem płynności – wymaga rocznego obrotu na poziomie 100% wszystkich akcji spółki i przynajmniej 250 000 wolumenu w każdym z sześciu miesięcy przed dodaniem do indeksu (przypominam, że Amerykanom „nie chce się” liczyć obrotu).

Analitycy pokazali, że wszystkie powyższe kryteria podkręcają stopy zwrotu S&P SmallCap 600 i podkręciłyby stopy zwrotu Russell 2000, gdyby były stosowane.

Analitycy podzielili spółki z uniwersum obydwu indeksów (czyli spółek, które mogą teoretycznie trafić do indeksów) na dwie grupy: spełniające kryteria i niespełniające kryteriów. Co się okazało? Na przykład stopy zwrotu z uniwersum S&P SmallCap 600 spółek, które spełniają kryterium zyskowności to 12,19% rocznie (okres 2002 – 2018), a spółek niespełniających kryterium to 9,34% rocznie. Dla uniwersum Russell 2000 to odpowiednio 12,28% i 9,09%. Kryterium zyskowności wyklucza około 1/3 akcji z uniwersów obydwu indeksów.

Mniejszy był wpływ kryterium free float na poziomie co najmniej 50%. Dlatego, że odpowiednio 9 na 10 i 8 na 10 spółek z uniwersów S&P SmallCap 600 i Russell 2000 spełniało ten warunek. Jednak w przypadku uniwersum Russell 2000 różnica w rocznych stopach zwrotu dla spółek spełniających kryterium free float i nie spełniających kryterium była istotna i wynosiła 2,65 punktu procentowego (12,04% vs 9,39%).

Sprawdźmy jeszcze kryterium płynności. Około 30% spółek z obydwu uniwersów nie spełniało kryterium dla S&P SmallCap 600. Różnica w stopach zwrotu była istotna: 12,14% vs 10,23% dla uniwersum S&P SmallCap 600 oraz 11,95% vs 10,34% dla uniwersum Russell 2000.

Te wyniki mogą być sprzeczne z intuicją, bo część badaczy traktuje płynność jak czynnik rynkowy i sugeruje, że inwestorzy są „wynagradzani wyższymi stopami zwrotu” za wzięcie na siebie ryzyka niskiej płynności.

Z badania analityków S&P Dow Jones Indices można wyciągnąć dwa wnioski. Po pierwsze, być może warto wprowadzić na „małym rynku” indeks selekcjonujący dobre jakościowo (zyskowne) i inwestowalne (płynne, posiadające wysoki free float) spółki. Nie sugeruję kopiowania kryteriów z S&P Dow Jones Indices. Można jednak znaleźć kryteria dostosowane do specyfiki NewConnect.

Drugi wniosek dotyczy inwestorów indywidualnych skupiających się na segmencie małych spółek. Przedstawione wyżej badanie potwierdza rynkową zasadę, że segment małych spółek jest atrakcyjny, jeśli odsieje się z niego oczywiste „robaczywe jabłka”. Wygląda na to, że można to zrobić prostymi filtrami.