Dużo zależy od szczegółów

Uznałem, że warto zamknąć kilka wątków rozpoczętych w dwóch poprzednich tekstach o sprzedaży akcji spółki przez insiderów i o tym jak interpretować takie sytuacje.

Przypominam, że pretekstem do zajęcia się tym zagadnieniem była transakcja sprzedaży akcji przez prezesa Madmind Studio, który sprzedał czterem indywidualnym inwestorom niemal 30% posiadanych przez siebie akcji po cenie 26% niższej niż cena rynkowa. Łączna wartość transakcji wyniosła około 1 mln złotych.

Propaguję wyważone podejście do tego rodzaju transakcji sprzedaży akcji przez insiderów. Inwestorzy powinni rozumieć, że takie transakcje mogą być częścią zarządzania finansami osobistymi. Mogą wynikać z potrzeby zdobycia finansowania na realizację dużych, podstawowych życiowych wydatków takich jak zakup domu. Nie powinni więc automatycznie zakładać, że są ostrzegawczym sygnałem sugerującym, że w spółce coś złego się dzieje.

Z drugiej strony, insiderzy jak większość ludzi, starają się maksymalizować korzyści z decyzji finansowych. Można więc wnioskować, że jeśli prezes sprzedaje dużą część posiadanego pakietu akcji spółki to nie widzi dużych szans na istotny wzrost wartości spółki w najbliższym czasie. W przeciwnym razie zapewne przesunąłby sprzedaż o kilka czy kilkanaście miesięcy.

To, która z dwóch powyższych perspektyw powinna być ważniejsza dla inwestora interpretującego transakcje insidera zależy od szczegółów. Na przykład od tego jak dużą część pakietu insider sprzedaje. Jeśli sprzedaje marginalną część pakietu to aspekt oceny przez insidera perspektyw (albo rynkowej wyceny) spółki może zejść na dalszy plan. Jeśli sprzedaje dużą część swoich akcji to jako inwestor uznałbym, że najwyraźniej insider uważa, że ewentualny potencjał wzrostu spółki nie jest spektakularny.

Myślę, że rodzaj spółki ma istotne znaczenie dla interpretacji transakcji sprzedaży akcji przez insidera. Są spółki, które trafiają do inwestycyjnych portfeli ze względu na ich spory potencjał wzrostowy. Do tej kategorii należy duża część spółek technologicznych i wszystkie firmy na wczesnym etapie rozwoju. Inwestorzy kupują akcje tych spółek bo chcą mieć ekspozycje na scenariusz, w którym rozwijany przez spółkę produkt okazuje się sukcesem a biznes spółki wzrośnie wielokrotnie (a z nim jej rynkowa wycena). Moim zdaniem w tym zbiorze jest większość spółek gamingowych.

W tym wzrostowym segmencie sprzedaż akcji przez insiderów wydaje się ważnym sygnałem. Nie ma ludzi dysponujących dogłębniejszą wiedzą o jakości realizowanych w spółce projektów i ich rynkowym potencjale niż managerowie zarządzający tą spółką. Trudno jest zignorować sygnał, który generują istotnie redukując swoją ekspozycję na spółkę i jej ewentualny sukces.

W przypadku dojrzałych spółek, o stabilnym biznesie, po których inwestorzy nie oczekują „fajerwerków” a regularnej dywidendy omawiany wyżej aspekt redukowania pozycji przez insiderów może zejść na dalszy plan.

W tym miejscu warto podkreślić oczywistą sprawę. Insiderzy mogą się mylić. Mogą błędnie ocenić rynkową atrakcyjność spółki czyli to czy rynek wycenia spółkę nisko czy wysoko. Mogą też błędnie ocenić perspektywy biznesu spółki. Skala sukcesu niektórych produktów (na przykład gier komputerowych) zaskakuje nieraz nawet samych twórców. Warto też jednak zauważyć, że insiderzy mają z reguły (całkiem zrozumiałe i biznesowo przydatne) optymistyczne skrzywienie w ocenie zarządzanych przez siebie spółek i ich perspektyw biznesowych. Insiderzy mogą się mylić ale z reguły mylą się w optymistyczną stronę (w ocenie swoich spółek).

Inwestorzy oceniający transakcje sprzedaży akcji spółki przez insiderów zwracają też baczną uwagę na cenę transakcji i skalę potencjalnego dyskonta do ceny rynkowej. To zrozumiałe. Nawet silne motywy osobiste (chęć spłaty kredytów czy kupna domu) nie skłonią przecież insidera do sprzedaży akcji po cenie, którą uznaje za niedorzeczną, skrajnie niską.

Warto jednak pamiętać, że zdecydowana większość transakcji sprzedaży dużych pakietów akcji (niedających kontroli nad spółką) odbywa się z dyskontem do ceny rynkowej. Wystarczy prześledzić transakcje w formie przyspieszonej budowy księgi popytu (ABB) na GPW. Należy więc oczekiwać, że jeśli insider będzie chciał sprzedać duży pakiet akcji w umówionej transakcji to niemal na pewno zrobi to poniżej ceny rynkowej. Jeśli będzie chciał go sprzedać bezpośrednio na rynku to podaż jego akcji stworzy presję na cenę.

Należy też zauważyć, że im mniejsza jest płynność akcji spółki tym większego dyskonta oczekiwać będą inwestorzy „odbierający” akcje od insidera w umówionej transakcji. W przypadku spółek z NewConnect do problemu niskiej płynności dochodzi jeszcze problem ograniczonej puli potencjalnych kupujących (bo wielu inwestorów instytucjonalnych nie inwestuje na rynku NewConnect). Z powyższych powodów należy zakładać moim zdaniem istotne dyskonto przy transakcjach sprzedaży przez insiderów akcji spółek z alternatywnego rynku.

Nie wyczerpaliśmy jeszcze wszystkich aspektów oceny transakcji sprzedaży akcji przez insiderów. Do zagadnień „jak duży pakiet?” i „po jakiej cenie?” możemy jeszcze dodać zagadnienia „komu?” i „w jaki sposób?”. Nie mam wątpliwości, że mniejszościowi akcjonariusze życzyliby sobie by sprzedawane przez insidera akcje odbierali inwestorzy instytucjonalni z długoterminowym horyzontem inwestycyjnym a cała transakcja była transparentna i otwarta dla dużej grupy inwestorów. Ten drugi warunek dobrze spełnia procedura ABB dlatego wielu dużych akcjonariuszy i insiderów wybiera ją do transakcji sprzedaży akcji.

Nie sądzę jednak, że są to standardy, których można realistycznie oczekiwać w przypadku relatywnie małych pakietów akcji (w ujęciu wartościowym) spółek z NewConnect. Myślę, że szara rzeczywistość insiderów z tych spółek to wybór pomiędzy sprzedawaniem akcji bezpośrednio na rynku a dokonaniem umówionych transakcji z inwestorami pozostającymi w ich sieci biznesowych kontaktów.