Horyzont inwestycyjny ma duże znaczenie

Zakończyło się, bez powodzenia, wezwanie grupy inwestorów na akcje spółki deweloperskiej Develia. Wezwanie, które zapewne przejdzie do historii warszawskiego rynku bo wzywającym nie udało się nabyć akcji mimo dwukrotnego podniesienia ceny.

Czytelnikom, którzy nie śledzili na bieżąco historii tego wezwania zwięźle przybliżę sytuację:

12 stycznia Forseti IV, Invest Line E oraz BEKaP FIZ (inwestorzy finansowi) ogłosiły wezwanie na 295 mln akcji Develii po 3,34 zł za akcję. Chciały kupić pakiet 66% akcji. Jednym z warunków wezwania było złożenie zapisów przynajmniej na 66% akcji co wymagało udziału w nim inwestorów instytucjonalnych licznie reprezentowanym w akcjonariacie Develii.

Bezpośrednio przed ogłoszeniem wezwania cena akcji DVL na GPW wynosiła około 3 zł ale 6-miesięczna średnia krocząca była na poziomie około 3,32 zł.

28 stycznia zarząd Develii poinformował w komunikacie, że uważa zaproponowaną cenę za nieodpowiadającą wartości godziwej i podał informacje o negocjacjach dotyczących sprzedaży ważnych aktywów spółki. Kilka dni później spółka ogłosiła rozpoczęcie przeglądu opcji strategicznych a później wybranie doradcy w tym procesie.

7 lutego cztery fundusze (kontrolujące około 60% akcji) ogłosiły, że nie sprzedadzą akcji po cenie 3,34 zł

9 lutego wzywający podnieśli cenę do 3,9 zł

10 lutego cztery fundusze ponownie poinformowały, że nie sprzedadzą akcji także po podwyższonej cenie a zarząd stwierdził, że nowa cena ciągle nie odpowiada wartości godziwej

15 lutego w ostatnim dniu zapisów wzywający wydłużyli je do 23 lutego

21 lutego wzywający ponownie podnieśli cenę, teraz do 4,15 zł za akcję

22 lutego 3 fundusze (jeden się wyłamał) ogłosiły, że za 4,15 zł też nie sprzedadzą akcji a zarząd ponownie uznał, że cena w wezwaniu nie odpowiada wartości spółki

23 lutego poinformowano, że wezwanie nie doszło do skutku bo nie złożono zapisów na co najmniej 66% akcji

Ta ostatnia informacja po liście 3 funduszy z 22 lutego nie mogła być dla nikogo zaskoczeniem (3 fundusze kontrolowały 52% akcji Develii). Kurs akcji Develii spadł dziś z 3,75 zł do 3,47 zł. Zachowanie kursu spółki w czasie „przeciągania liny” w trakcie wezwania i w okresie przed wezwaniem pokazuje poniższy wykres:

Część indywidualnych inwestorów wydaje się mocno rozczarowana i zaskoczono zachowaniem inwestorów instytucjonalnych. Rozczarowanie dotyczy głównie tych inwestorów, którzy liczyli na sprzedaż akcji w wezwaniu po atrakcyjnej dla nich cenie. Przez postawę funduszy nie było to możliwe. Zaskoczenie dotyczy dużo większej grupy inwestorów, w tym autora niniejszego tekstu i wynika z przekonania, że cena 4,1 zł przy aktualnym układzie zagrożeń dla rynku akcyjnego (potencjalna wojna za wschodnią granicą) wydaje się atrakcyjna. Mam na myśli atrakcyjność oderwaną od fundamentalnej wartości spółki bo ta wartość w przypadku zrealizowania się wspomnianych zagrożeń zejdzie na drugi plan.

Historia nieudanego wezwania na Develię uwypukla kilka ważnych rynkowych mechanizmów. Zacznijmy od reguły, że bardzo trudno jest dogodzić czy zadowolić indywidualnych inwestorów. Na polskim rynku drobni inwestorzy często mają pretensje do instytucjonalnych graczy, że nie wystarczająco silnie walczą o wyższe ceny w wezwaniach. Okazuje się jednak, że gdy instytucjonalni inwestorzy wykazują dużą determinację w walce o atrakcyjną cenę w wezwaniu to jeśli efekt odbiega od oczekiwań indywidualnych inwestorów to będą równie niezadowoleni co w przypadku biernej postawy instytucjonalnych inwestorów.

Po drugie różnice w podejściu do oceny atrakcyjności ceny w wezwaniu pomiędzy indywidualnymi inwestorami a inwestorami instytucjonalnymi pokazują, że horyzont inwestycyjny i odporność na obsunięcia mają kolosalne znaczenie w sposobie patrzenia na rynek. Wspomniane wcześniej cztery fundusze to Otwarte Fundusze Emerytalne. Mają bardzo długi, wieloletni horyzont inwestycyjny. Mają też bardzo dużą odporność na obsunięcia pozycji.

Część z występujących w historii funduszy jest akcjonariuszami Develii (albo bezpośrednio albo w wyniku przejęcia innego OFE) od samego początku giełdowej historii spółki, czyli od 2007 roku. To jest bardzo długi horyzont inwestycyjny. Jest to także spektakularny  pokaz odporności na obsunięcia bo Develia, wtedy znana jako LC Corporation, zaliczyła 93% obsunięcie w pierwszych dwóch latach swojej obecność na GPW.

Cena emisyjna w jednym z najgorętszych IPO w historii GPW wynosiła 6,5 zł tak więc żadna z zaproponowanych przez wzywających cen nie przekroczyła ceny emisyjnej sprzed 15 lat (także po uwzględnieniu dochodów z dywidend na poziomie około 90 groszy na akcje łącznie).

Przy odpowiednio długim horyzoncie inwestycyjnym i dużej odporności na obsunięcia być może można sobie pozwolić na czekanie aż rynek (na przykład w postaci innego wzywającego) dostrzeże potencjał fundamentalny spółki, który być może dostrzegają inwestorzy instytucjonalni. W żaden sposób nie sugeruję przy tym, że inwestorzy instytucjonalni mają w tym przypadku rację. Historia ich inwestycji w Develię, a wcześniej w LC Corporation, dobitnie pokazuje, że nie zawsze mają rację.

Argumentuję, że przy krótszym horyzoncie inwestycyjnym i świadomości ograniczonej tolerancji obsunięć należy traktować wyznaczą w wyniku własnej analizy wartość fundamentalną spółki jako jeden z czynników decydujących o atrakcyjności spółki. Ocena rynkowego otoczenia, które determinuje czy inni uczestnicy rynku dostrzegą tę wartość może być ważniejszym czynnikiem niż sam ocena wartości spółki.

Przy odpowiednio długim horyzoncie inwestycyjnym i nieograniczonej tolerancji na obsunięcia ryzyko w postaci wojny na Ukrainie nie ma znaczenia. Jednak większość inwestorów indywidualnych ma krótki horyzont inwestycyjny i limit odporności na straty.