Jak indeksowane inflacją obligacje zaważyły na niepodległości Ameryki

Indeksowane inflacją obligacje przeżywają swój renesans w Polsce, bo dają nadzieje na ochronę oszczędności przed inflacją przy niskim ryzyku. Mało kto wie jednak, że po raz pierwszy papiery wartościowe o takiej konstrukcji wyemitowano w 1780 r. i zaważyły o tym, że USA uzyskały niepodległość. Tę historię opisuje Robert J. Shiller w pracy „The Invention of Inflation-Indexed Bonds in Early America”.

Jak opisuje autor w analizie (jej polski tytuł to „Wynalezienie indeksowanych inflacją obligacji we wczesnej Ameryce) pierwsze znane indeksowane inflacją obligacje zostały wyemitowane przez amerykański stan Massachusetts w 1780 r. w czasie wojny o niepodległość Stanów Zjednoczonych. Wydrukowano je jako odroczone wynagrodzenie dla żołnierzy. Dlaczego odroczone wynagrodzenie musiało być zabezpieczone przed utratą wartości?

https://www.nber.org/system/files/working_papers/w10183/w10183.pdf

Otóż stan Massachusetts miał wówczas od dłuższego czasu problemy z rosnącymi cenami w związku nadmierną emisją papierowego pieniądza przez władze. Zaczęło się od tego, iż rząd nie był w stanie zapłacić za nieudaną inwazję Quebecu, która była częścią tzw. Wojny Króla Williama (1689-1697), toczącej się między Anglią a Francją w północno-wschodniej części Ameryki Północnej. Stanowe władze zdecydowały się wyemitować formę papieru wartościowego, który miał później zostać wykupiony.

Ale były to papiery na okaziciela więc żołnierze zaczęli je od razu wydawać, choć ze względu na to iż nie można ich było natychmiast zamienić na gotówkę to przyjmowano je z dyskontem w stosunku do nominalnej wartości. To dyskonto zmieniało się w zależności od tego jak opinia publiczna postrzegała szanse na to, że papiery zostaną wykupione.

Paradoksalnie później argumentem podnoszonym przez przeciwników wykupienia było właśnie to, że większość papierów nie była już w rękach żołnierzy tylko „spekulantów”, którzy zarobiliby na wykupie (ten sam argument podnoszono w III RP przeciwko wykupywaniu przez państwo przedwojennych obligacji).

Ponieważ prawo z 1712 r. uczyniło lokalną walutę legalnym środkiem płatniczym dla wszystkich długów to wierzyciele ponosili straty dostając zwrot długu w wartym znaczniej mniej pieniądzu. Choć trzeba przyznać, że lokalni włodarze dostrzegali problem i w 1742 r. uchwalono w stanie Massachusetts prawo z którego wynikało, iż w przypadku istotnej utraty siły nabywczej przez lokalny pieniądz, sądy mogły to wziąć pod uwagę ustalając wynikającą z długu kwotę do zapłacenia(podobne prawo obowiązuje także w Polsce).

Koszty Wojny Króla Jerzego (1744-1748) groziły zniszczeniem wartości znacznej części waluty wyemitowanej przez stan Massachusetts po to by pokryć koszty konfliktu zbrojnego. Kryzysowi zapobiegło to, że Wielka Brytania w imieniu której stan USA prowadził wojnę, wysłała wystarczająco dużo kruszcu, by pokryć dodatkowe wydatki. Ale problem pojawił się po raz kolejny gdy władze stanu Massachusetts miały zapłacić żołnierzom za udział w Wojnie o Niepodległość USA.

I znowu stan nie był w stanie zebrać wystarczająco dużo środków za pomocą podatków i po raz kolejny mundurowi otrzymali papiery wartościowe na okaziciela z dalszym terminem wykupu. I tak samo jak poprzednio wydawali otrzymane pieniądze powodując inflację, która zmniejszała wartość nabywczą żołdu. W 1777 r. politycy postanowili rozwiązać problem wydając „Prawo zapobiegające monopolowi i opresji”(ang. Act to Prevent Monopoly and Opression”) które zamrażało ceny 50 najważniejszych produktów. Jak się można było spodziewać skutkiem było to, że handel tymi produktami zamarł i z prawa szybko się wycofano.

Ale problem malejącej siły nabywczej żołdów pozostał i obniżał i tak już niskie morale amerykańskich mundurowych. W 1780 r. i 1781 r. doszło nawet do buntów. Amerykańscy politycy doszli do wnioski, że jeżeli nie znajdą sposobu na utrzymanie siły nabywczej żołdów to wojsko dosłownie się rozpadnie. Stąd pomysł na stworzony w 1780 r. indeks cen, który miał być punktem odniesienia dla wartości obligacji.

Co ciekawe, ze względu na problem z pozyskaniem danych w indeksie były tylko cztery produkty: kukurydza, wołowina, owcza wełna, skóra na zelówki. Indeks cen tych produktów wynosił w 1777 r. 4, a w 1780 r. już 130, czyli 32-krotnie więcej. Interesujące jest to, że indeks ten wykorzystano także po to, by zwaloryzować płacę prezydenta Uniwersytetu Harvarda Samuela Langdona.

W związku z zakończeniem w 1783 r. Wojny o Niepodległość USA eksperyment z indeksowanymi obligacjami został także szybko zakończony. Do 1786 r. skonsolidowano stanowe długi i zastąpiono indeksowane papiery wartościowe innymi. Co ciekawe, wygląda na to że osoby które wymyśliły tak skonstruowany papier wartościowy zrobiły to nie mając jako podstawy żadnej akademickiej teorii dotyczącej indeksacji, bo żadnej takiej teorii wówczas nie było(albo nie była ona znana).

W 1917 r. prof. Willard Fisher z Wesleyan University w stanie Connecticut próbował znaleźć wcześniejsze wzmianki na temat indeksacji i jedyne co udało mu się odkryć to było nawiązanie do tego tematu przez Adama Smitha z 1776 r. z jego słynnego dzieła „Bogactwo Narodów”. Ale Smith bardzo pobieżnie potraktował koncepcję indeksacji i ją odrzucił. Jego zdaniem wartość można mierzyć jedynie pracą a nie koszykiem dóbr. Stąd można wnioskować, iż mógł być zwolennikiem obligacji indeksowanych płacami.

W 1822 r. o indeksacji wspomniał Jospeh Lowe w 1875 r. angielski ekonomista William Stanley Jevons(1835-1882) rozpisał się na ten temat silnie propagując tę koncepcję. Ale na kolejną emisję indeksowanych obligacji, po tej z 1780 r., trzeba było czekać aż do 1925 r. Emitentem była firma Rand-Kardex Co., której współzałożycielem był prof. Irving Fisher z Yale University. Fisher zmarł w 1947 r. nie doczekując się naśladowców.

Wydawałoby się, że koncepcja obligacji indeksowanych inflacją umrze śmiercią naturalną. Sytuacja zmieniła się jednak po II wojnie światowej. W 1945 r. indeksowane obligacje wyemitowała Finlandia, w 1955 r. Izrael i Islandia, w 1964 r. Brazylia, Chile w 1966 r., Kolumbia w 1967 r., Argentyna w 1972 r., Wielka Brytania w 1975 r., Australia w 1985 r., Meksyk w 1989 r., Kanada w 1991 r., Szwecja w 1994 r., Nowa Zelandia w 1995 r., USA w 1997 r. a Francja w 1998 r.

Tak więc trzeba było czekać aż 145 lat po pierwszej emisji, by koncepcja indeksowanych obligacji rozpowszechniła się na świecie. Choć ciągle ich popularność jest słaba wśród indywidualnych inwestorów, szczególnie w porównaniu do obligacji do stałej stopie procentowej (na przykład w 2003 r. stanowiły one tylko 2 proc. długu publicznego w USA). Zdaniem autora pracy problem polega na tym, że większość ludzi nie rozumie koncepcji indeksacji albo nie ufa matematycznym wzorom.

Kiedy w 1996 r. akademik rozmawiał z przedstawicielami amerykańskiego Departamentu Skarbu (odpowiednik polskiego Ministerstwa Finansów) na temat możliwości wyemitowania indeksowa indeksowanych obligacji to odpowiedziano mu, że resorcie opowiadany jest anegdota. Jej istotą jest to, że jeżeli indeksowane obligacje zostaną w końcu wyemitowane, to Departament Skarbu powinien wysłać ofertę zakupu ich do Amerykańskiego Stowarzyszenia Ekonomistów, bo to będą jedyne osoby zainteresowane tym produktem.