Pozorowanie procesu inwestycyjnego

W poniedziałek zauważyłem, że odpowiedzi władz spółki Master Pharm na pytania zadane na czerwcowym ZWZA przez Nationale-Nederlanden Otwarty Fundusz Emerytalny stanowią świetną inspirację do rozważenia fundamentalnych zagadnień inwestycyjnych.

W poniedziałek zwróciłem uwagę na odpowiedzi przewodniczącego RN. Wybrałem z nich kwestie odnoszące się do oceny strategii inwestycyjnej i użyteczności pojęcia bilansowej lub papierowej straty z inwestycji. Do tego drugiego zagadnienia jeszcze powrócę a dziś chciałbym zwrócić uwagę na proces inwestycyjny prezesa Master Pharm i wnioski, które z opisu tego procesu można wyciągnąć.

Zacznijmy od wprowadzenia opartego na wyjaśnieniach prezesa Master Pharm. Spółka nie posiada formalnej polityki zarządzania wolną gotówką. Do 2020 lokowała ją, w zależności od potrzeb, głównie w lokaty bankowe. W 2020 roku w związku z niskim procentowaniem lokat zarząd (jednoosobowy) podjął (zatwierdzoną przez Radę Nadzorczą) decyzję o lokowaniu części środków w krótkoterminowe i średnioterminowe (to ciekawe spostrzeżenie) inwestycje w spółki z indeksu WIG20 lub pretendujące do tego indeksu (to też interesujące sformułowanie bo w IV kwartale 2020 Mercator nie wchodził do indeksu WIG20). Prezes podkreśla, że ta działalność inwestycyjna ukierunkowana była na zapewnienie stóp zwrotu powyżej inflacji.

Z raportów okresowych z 2020 roku można się dowiedzieć, że Master Pharm dokonywała transakcji na kilku spółkach z WIG20 (PKO, PKN, PGE, PEO, JSW, CDR) i na akcjach Mercatora. Niewiele wiemy o tych transakcjach: spółka podawała łączną cenę nabycia dla danej spółki i łączną cenę sprzedaży. Nie wiemy jednak czy były to pojedyncze pozycje (np. pozycja za 22,875 mln zł na PKO sprzedana za 23,191 mln zł) czy zagregowane dane dla wielu transakcji. W każdym razie, w II i III kwartale 2020 roku spółka kupiła łącznie akcje za około 63,2 mln zł i sprzedała za 66,1 mln zł. Zanotowała 2,9 mln zysku. Tak więc czas inwestycji nie przekraczał trzech miesięcy.

W IV kwartale spółka nabyła akcje CD Projekt (za 14,2 mln zł, po średniej cenie 384 zł) i Mercator (za 15,8 mln zł, po średniej cenie 603 zł). Trzyma je do dziś. Nie wiemy, w którym momencie IV kwartału spółka otwarła pozycje. Można zrobić symulację obsunięcia portfela od początku 2021 roku. Wiadomo, że w 2021 rok portfel inwestycyjny Master Pharm wszedł na 30% minusie. Tak to wyglądało dalej:

Warto zauważyć, że obserwowanym okresie (gdzieś od IV kwartału 2020 – wziąłem średnią cenę z tego okresu) WIG20 zyskał około 26%. W tym kontekście prezes Master Pharm ma na swoim koncie interesujące osiągnięcie: wybrał dwie spółki z 21 możliwych (WIG20 plus Mercator) i przegrał z indeksem o 79 punktów procentowych w mniej niż 9 miesięcy. Zanotował ponad 50% bezwzględnego obsunięcia a do ochronienia tej części aktywów spółki przed inflacją potrzebuje ponad 110% wzrostu portfela

Jedną z oznak losowości rynku akcyjnego jest fakt, że równie trudno się na nim intencjonalnie zarabia co intencjonalnie traci (pomijam oczywistą strategię tracenia na prowizjach). Trudno jest wybrać kilka spółek, które w danym roku zachowają się lepiej niż rynek ale równie trudno jest wybrać kilka spółek, które zachowają się gorzej niż rynek.

Dużo łatwiej jest spotkać w mediach społecznościowych ludzi, którzy decydują się na aktywne inwestowanie (krótkoterminowe lub średnioterminowe), wybierają ekstremalnie skoncentrowany portfel złożony z kilku spółek i notują świetne wyniki bo wśród wybranych spółek znajduje się jeden lub dwóch zwycięzców, którzy ciągną wyniki portfela. Ludzie, którzy dokonują rzeczy odwrotnej, wybierają ekstremalnie skoncentrowany portfel i zaliczają 50% czy 60% obsunięcie są mniej skłonni do dzielenia się swoimi wynikami inwestycyjnymi.

W tym kontekście warto wgłębić się w proces inwestycyjny prezesa Master Pharm. Można go odtworzyć z odpowiedzi na kilka pytań:

Czy Pan Prezes kupując akcje kierował się analizą techniczną czy fundamentalną. Jaka metoda/metody zostały wykorzystane do wyceny instrumentów kupowanych przez spółkę?

Zarząd Spółki starannie zbadał sytuację finansową oraz rynkową instrumentów kupowanych przez spółkę (opierając się głównie na analizie fundamentalnej) i stwierdził, że wiarygodność emitentów nabywanych akcji nie budzi wątpliwości, zaś nabycie akcji w ramach obrotu na rynku regulowanym prowadzonym przez GPW odbędzie się na warunkach rynkowych.

Czego spodziewa się Pan po wynikach półrocznych CD Projektu? Czy posiada Pan prognozy wyników dla dokonanej inwestycji na najbliższe okresy?

Zarząd Spółki oceni wyniki półroczne CD Projekt po zapoznaniu się z nimi. Spółka nie sporządza własnych prognoz i opiera się wyłącznie na ogólnodostępnych rekomendacjach.

Jakie argumenty merytoryczne przemawiały za inwestycją w Mercator Medical?

Za inwestycją w spółkę Mercator Medical S.A. przemawiała przede wszystkim branża, w której spółka ta prowadzi swoją działalności oraz okres pandemii koronawirusa, który spowodował wzmożony wzrost zapotrzebowania m.in. na materiały produkowane oraz dystrybuowane przez tę spółkę. W ubiegłym roku Mercator Medical S.A. był jedną z najbardziej płynnych oraz dynamicznie rozwijających się spółek notowanych na GPW S.A., co potwierdza m.in. wejście spółki do głównego indeksu warszawskiego WIG20. O wysokim potencjale rozwojowym tej spółki pisano w ramach licznych komentarzy oraz ogólnodostępnych analiz branżowych. Potencjał ten został dostrzeżony również przez Zarząd Spółki, w wyniku czego podjął on decyzję o inwestycji w spółkę.

Z odpowiedzi prezesa na inne pytania Nationale-Nederlanden wynika, że nie sporządzał on autorskiej analizy finansowej spółek, w które inwestował, nie tworzył modelu prognozującego wyniki tych firm, nie badał głównych linii biznesowych (czyli potencjału gry Cyberpunk 2077 dla CD Projekt ani rynku rękawic dla Mercator).

Z wypowiedzi wynika, także nie wyznaczył punktu cięcia strat (stop-loss) dla żadnej z pozycji. Moim zdaniem rozsądne jest założenie, że skoro nie wyznaczał poziomu stop-loss to nie wyznaczał także poziomu take-profit czyli realizacji zysków.

Jeśli proces inwestycyjny składa się ze stworzenia tezy inwestycyjnej, ustalenia warunków potwierdzenia tej tezy i warunków zaprzeczenia tej tezy to z odpowiedzi prezesa wynika, że tych dwóch ostatnich punktów w ogóle nie było w działalności inwestycyjnej Master Pharm.

A jak wyglądała teza inwestycyjna? Z odpowiedzi prezesa wynika, że korzystał z ogólnie dostępnych danych finansowych, z których budował obraz sytuacji fundamentalnej spółki. Korzystał z rekomendacji analitycznych. Czytał komentarze rynkowe i branżowe. Najwyraźniej przywiązywał duże znaczenie do atrakcyjności branż, w których spółki działały. Dużo uwagi poświęcał dodaniu spółki do indeksu blue chipów.

Moim zdaniem narzuca się tu pytanie: czy potrafimy stworzyć model rynku akcyjnego, w którym taki proces inwestycyjny daje przewagę nad innymi uczestnikami rynku? To ważne pytanie bo moim zdaniem tajemnicą poliszynela jest, że proces inwestycyjny wielu aktywnych, krótko lub średnioterminowych inwestorów indywidualnych wygląda podobnie do działań prezesa Master Pharm.

Przeglądają sprawozdanie finansowe spółki, korzystają z jakiegoś skanera i porównują wskaźniki spółki z innymi firmami, przeczytają kilka rekomendacji analitycznych, sprawdzają co ostatnio o spółce pisał Parkiet lub Puls Biznesu, przeglądają forum inwestycyjne o spółce. Oczywiście różnica polega na tym, że oni z reguły inwestują kilkadziesiąt tysięcy złotych swoich własnych pieniędzy a nie 90% wolnych środków pieniężnych spółki giełdowej, łącznie kilkadziesiąt milionów złotych.

Natomiast problem pozostaje ten sam: gdzie tu można stworzyć sobie przewagę? Gdzie jest tu wartość dodana, która pozwala oczekiwać, że będzie się regularnie wygrywać z rynkiem? Jeśli odpowiedź na te pytania wydaje się trudna to jest to moim zdaniem mocna wskazówka by rozważyć bardziej pasywne podejście do inwestowania.