Kryzysy finansowe da się w dużym stopniu przewidzieć

Kryzysy finansowe da się w dużym stopniu przewidzieć; wejście w skład indeksu giełdowego podnosi kurs akcji firmy; fundusze obligacji korporacyjnych zanotowały znacznie wyższy odpływ aktywów w czasie ostatniego kryzysu, ponieważ ich inwestycji są mało płynne. To tylko niektóre z wniosków z najnowszych badań naukowych dotyczących rynku kapitałowego.

Robin Greenwood, Samuel G. Hanson, Andrei Shleifer i Jakob Ahm Sørensen przygotowali pracę „Predictable Financial Crises”(„Przewidywalne kryzysy finansowe”). Twierdzą w niej, że kryzysy finansowe da się w dużym stopniu przewidzieć. Na podstawie danych historycznych wyliczyli, iż kombinacja nagłego wzrostu udzielanych kredytów oraz szybujących w górę cen aktywów po trzech latach podnosi prawdopodobieństwo wybuchu kryzysu do 40 proc. Dla porównania, gdy kredyty i ceny aktywów notują przeciętne wzrosty tę szansę ocenia się na 7 proc.

https://www.nber.org/papers/w27396.pdf

Antonio Falato, Itay Goldstein Ali Hortaçsu opracowali analizę „Financial Fragility in the COVID-19 Crisis: The Case of Investment Funds in Corporate Bond Markets”(„Finansowa wrażliwość w czasie kryzysu kornawirusa: przypadek funduszy inwestycyjnych na rynku obligacji korporacyjnych”). „Fundusze inwestycyjne, które inwestują w niepłynne aktywa i oferują inwestorom wypłatę środków w każdym momencie są zbudowanie na kłamstwie” – oświadczył w zeszłym roku gubernator Banku Anglii Mark Carney. I dodał, że stanowią one duże ryzyko dla sektora finansowego.

https://www.nber.org/papers/w27559.pdf

Jednym z takich niepłynnych aktywów są obligacje korporacyjne. Ryzyko inwestowania w nie przez fundusze inwestycyjne było szeroko dyskutowane przez akademików, polityków i praktyków rynku i doprowadziło do wprowadzenia szeregu obostrzeń prawnych. Ale w ostatniej dekadzie nie było dużego kryzysu finansowego, który mógłby być testem regulacji. Z wyjątkiem ostatniego kryzysu związanego z koronawirusem. Jak zachowały się w jego trakcie fundusze inwestycyjne lokujące środki w obligacje korporacyjne?

Przede wszystkim doszło do gigantycznego wypływu środków. Od lutego do marca 2020 r. przeciętny taki fundusz doświadczył odpływu 9 proc. aktywów. Poprzednia największa fala umorzeń miała miejsce w czerwcu i lipcu 2013 r. wyniosła 2,2 proc. Naukowcy podzielili kryzys koronawirusa na etapy. Początkowy, do 13 marca i właściwy – druga połowa marca i część kwietnia. I okazuje się, że umorzenia środków miały miejsce głównie w głównej części kryzysu, co świadczy o tym, iż inwestorzy nie panikowali aż do momentu, gdy były jasne skutki kryzysu dla amerykańskiej gospodarki.

23 marca przedstawiciele Rezerwy Federalnej(FED), amerykańskiego banku centralnego, ogłosił stworzenie Primary Market Corporate Credit Facility (PMCCF) i Secondary Market Corporate Credit Facility (SMCCF), czyli tzw. wehikułów których zadaniem było dostarczenie płynnych środków pracodawcom za pomocą wykupu wartych 300 mld USD obligacji korporacyjnych, których emitenci mają niskie ryzyko bankructwa(ang. investment grade).

9 kwietnia FED ogłosił rozszerzenie tego programu do 850 mld USD, po to by zakupić także te obligacje korporacyjne, które oferowały wyższe oprocentowanie, ale ryzyko bankructwa ich emitentów 22 marca oceniono jako niskie. Nigdy wcześniej w swojej ponad stuletnie historii (instytucja ta powstała w 1913 r.) FED nie zorganizował takiej akcji tzn. nie zajmował się skupowanie obligacji emitowanych przez prywatne firmy. Jaki był jej skutek? Rentowność tych papierów, która wzrosła trzykrotnie w wyniku kryzysu, 23 marca powróciła do poziomów sprzed epidemii.

Co ciekawe, tylko drugi komunikat miał istotny wpływ na rynku i w jego wyniku odpływ pieniędzy z rynku obligacji przedsiębiorstw zatrzymał się a poprzednio wycofane środki zaczęły powracać. Autorzy pracy zwracają uwagę, iż to niska płynność rynku obligacji przedsiębiorstw sprawiła, iż był on podatny na nagły odpływ kapitału.

Fundusze z najbardziej niepłynnymi aktywami odnotowały znacznie więcej zleceń wycofania środków: 19 proc. aktywów od lutego do marca 2020 r. i ok. 15 proc. od marca do kwietnia 2020 r. Inwestorzy zdają sobie bowiem sprawę, iż fundusze mogą nie być w stanie wypłacić pieniędzy wszystkim chętnym w przypadku kryzysu i zaczyna działać psychologiczny mechanizm, by być „pierwszym przy kasie”, który napędza panikę zleceń wypłat.

Lysle Boller i Fiona Scott Morton przygotowali pracę „Testing the Theory of Common Stock Ownership”(„Testując teorię wspólnej własności akcji”). Sprawdziły w niej co się dzieje z akcjonariatem i akcjami firm po ich wejściu w skład indeksu S&P. I okazuje się, że w takim wypadku rośnie udział inwestorów instytucjonalnych w akcjonariacie a także udział takich inwestorów, którzy także posiadają akcje konkurentów firmy.
https://www.nber.org/papers/w27515.pdf

Chodzi o to, że duzi inwestorzy i to zarówno instytucjonalni jak i indywidualni, często mają duże pakiety akcji w firmach, które ze sobą konkurują. Na przykład Vanguard ma ponad 5 proc. udział w akcjonariacie przynajmniej sześciu amerykańskich krajowych linii lotniczych. W efekcie maleją bodźce takich firm do tego, by ze sobą konkurować.

Autorzy powołują się na pracę Gerakosa i Xie z 2019 r. „Institutional horizontal shareholdings and generic entry in the pharmaceutical industry” („Poziomy udział w akcjonariacie i wejście leków generycznych na rynek w przemyśle farmaceutycznym”) w której wykazano iż posiadanie przez tych samych inwestorów udziałów w firmie produkującej markowy lek, którego ochrona patentowa wygasa oraz w firmie produkującej jego generyczny odpowiednik sprawia iż częściej dochodzi do umowy w której producent generycznego leku zobowiązuje się opóźnić wejście tańszego medykamentu do aptek. Jedno odchylenie standardowe więcej jeżeli chodzi o wspólny akcjonariat a szansa na wejście generyku do sprzedaży spada o od 9 proc. do 13 proc.

To źle z punktu widzenia klientów tych firm, ale dobrze dla portfeli inwestorów. Dlatego w momencie wejścia do indeksu firmy notują nadzwyczajny wzrost kursu akcji. To 4,03 proc. podczas gdy firmy, które są przenoszone między indeksami tylko 1,28 proc. (to pozwala wyodrębnić faktyczny wpływ wejścia w skład indeksu giełdowego). Naukowcy zauważają, iż w 2017 r. 70 proc. amerykańskich akcji było w posiadaniu inwestorów instytucjonalnych, podczas gdy w 1950 r. było to tylko 7 proc.