Fałszywe alarmy

W poniedziałek zwróciłem uwagę, że pierwsze poważne wątpliwości co do rzetelności raportów finansowych Wirecard pojawiły się w już w poprzedniej dekadzie, w 2008 roku.

Ta historia jest dużo ciekawsza niż krótka wzmianka na osi czasu Wirecard, którą zrobił Financial Times: szef niemieckiego stowarzyszenia akcjonariuszy publikuje artykuł, w którym zarzuca nieścisłości rachunkowe ale jednocześnie posiada krótką pozycję na spółce, której nie ujawnił (razem ze znajomym zarządzającym funduszem hedge) i ponosi odpowiedzialność karną za manipulację kursem akcji. Okazuje się, że szef stowarzyszenia wkleił jedynie do newslettera treść anonimowego posta, który opublikowano na popularnym, niemieckim forum inwestycyjnym. Pisze o tym autor tego posta.

Zarzucił spółce luki i nieścisłości w raportach finansowych, „dziwne” przejęcia pod koniec roku, regularne sięganie po kapitał mimo „generowania gotówki” i posiadania środków pieniężnych. Zwrócił także uwagę na plotki, że spółka uczestnicy w praniu brudnych pieniędzy. Poza „kosmetyczną” korektą sprawozdania finansowego za poprzedni rok wspomniane zarzuty do niczego nie doprowadziły. Warto jednak zauważyć, że sednem tych zarzutów była idea, że spółka nie zarabia tyle ile deklaruje, że zarabia. Idea, która okazała się poprawna dekadę później.

Poważne zarzuty pojawiają się ponownie w 2015 roku, za sprawą Dana McCruma z Financial Times. Dotyczyły między innymi dziwnych praktyk przy dokonywanych przez spółkę przejęciach (wysokich płatnościach wstępnych przed zawarciem transakcji) i różnicy pomiędzy raportami finansowymi publikowanymi w Niemczech i Singapurze. W 2015 i 2016 opublikowane zostają także krytyczne raporty analityczne (cześć z nich przez podmioty specjalizujące się w krótkiej sprzedaży). Zawarte w nich zarzuty dotyczą zasadności dokonywanych przez spółkę przejęć oraz rzeczywistej wielkości biznesu spółki. Spółka cały czas rośnie zarówno w sensie biznesowym jak i w sensie kapitalizacji. We wrześniu 2018 wchodzi do indeksu DAX i osiąga historycznie rekordową wartość rynkową.

W styczniu 2019 Financial Times publikuje tekst oparty na zarzutach sygnalisty z biura z Singapuru. Zarzuty są poważne. Dotyczą fałszowania dokumentów, nieistniejących a raportowanych relacji biznesowych i dziwnych, nielegalnych transferów pieniężnych pomiędzy azjatyckimi spółkami zależnymi. Ta publikacja prowokuje ostrą reakcję spółki i niemieckiego regulatora: między innymi czasowy zakaz krótkiej sprzedaży i śledztwo regulatora przeciwko dziennikarzom FT.

W następnych miesiącach Financial Times publikuje kolejne teksty podważające rzeczywistość części aktywności biznesowej spółki. Informuje na przykład, że spółka, z którą Wirecard ma robić biznes na Filipinach nie istnieje. Śledztwo rozpoczyna policja w Singapurze. Wirecard zaprzecza zarzutom i pozyskuje finansowanie dłużne od… SoftBanku.

W październiku 2019 FT informuje, że wyniki spółek zależnych Wirecard z Dublina i Dubaju są oszukańczo napompowane a wielu rzekomych klientów tych spółek nie istnieje. Spółka zaprzecza ale zapowiada specjalny audyt, który przeprowadzić ma KPMG (audytorem spółki jest Ernst & Young). W grudniu gazeta podnosi zarzuty związane z ujmowaniem w bilansie środków na zastrzeżonych rachunkach zarządzanych przez powierników. Spółka deklaruje, że tym też zajmie się audyt KPMG.

Po publikacji raportu 28 kwietnia spółka deklaruje, że oczyszczą ją z zarzutów i daje zielone światło do publikacji sprawozdania rocznego (przesuniętego na czerwiec). W rzeczywistości raport z audytu KPMG jest tak krytyczny jak jest to możliwe w tych okolicznościach: audytorzy deklarują, że nie są w stanie potwierdzić powiązań biznesowych generujących lwią część zysków spółki. Zwracają także uwagę na wątłe dowody potwierdzające istnieje około 1 mld euro gotówki na kontach spółki.

Mimo tych wszystkich zdarzeń, gdy 18 czerwca 2020 wybucha informacyjna bomba w postaci sugestii EY, że 1,9 mld euro może nie istnieć spółka ma kapitalizację 13 mld euro, jest uczestnikiem DAX. Proszę zwrócić uwagę na inny szczegół z poniższego wykresu. Tuż przed publikacją raportu KPMG w kwietniu 2020 roku kapitalizacja spółki była tylko o 20% niższa niż z okresu przed pierwszym krytycznym tekstem Financial Times opartym o doniesienia sygnalisty z singapurskiego oddziału (styczeń 2019):

Za Yahoo Finance

Tak więc najważniejszą lekcją jaką można wyciągnąć z historii Wirecard jest sugestia, że nawet na rozwiniętych rynkach, nawet w przypadku spółki pokrywanej przez kilkudziesięciu analityków (co ciekawe tuż przed informacyjną bombą z 18 czerwca 10 z 25 analityków pokrywających spółkę miało rekomendację „kupuj”) oszustwo może się ciągnąć przez wiele lat. Dobrze ilustruje tę ideę artykuł w Financial News o specjalistach od krótkiej sprzedaży, którzy na upadku Wirecard zarobili 2,6 mld USD. Tekst zwraca uwagę, że wielu inwestorów z krótką pozycją na spółce, otwartą w oparciu o inwestycyjną tezę, która w końcu się potwierdziła (duża część biznesu spółki była „zmyślona tak jak i zyski), nie doczekało dnia wypłaty.

Gdy Dan McCrum publikował pierwszy tekst o Wirecard kurs spółki wynosił około 40 euro. Wzrósł do 200 euro w szczycie notowań. Nawet po serii krytycznych, dobrze udokumentowanych tekstów z 2019 i po publikacji raportu KPMG z kwietnia 2020 cena akcji ciągle znajdowała się ponad 100% wyżej niż na początku serii zarzutów z 2015 roku. Zarzutów, które okazały się prawdziwe bo duża część biznesu spółki okazała się zmyślona a wraz z nią zmyślone były także raportowane zyski i gotówka w bilansie spółki.

Drugą kwestią, którą warto podkreślić jest fakt, że totalne przekręty takie jak Wirecard czy Getback to rzadkość na rynku finansowym. Takie historie zdarzają się ale dotyczą marginalnej części notowanych spółek. Ma to ważne znaczenie bo przy okazji zdemaskowania przekrętów często publikuje się listy potencjalnych sygnałów ostrzegawczych. Taką listę można także stworzyć na podstawie historii Wirecard. W poniedziałek wspomniałem o agresywnym reagowaniu na zarzuty, natychmiastowym „uzbrajaniu” się w prawników, agencje PR czy prywatnych detektywów i wykorzystywaniu tych zasobów nawet przeciwko relatywnie niewielkim oskarżycielom. Oto kilka innych potencjalnych punktów:

• charyzmatyczny prezes cieszący się statusem medialnej gwiazdy
• niewielka spółka z rozproszonym geograficznie biznesem i „centrami zyskowności” oddalonymi o tysiące kilometrów od siedziby spółki (zwłaszcza jeśli znajdują się w państwach o słabych albo luźnych regulacjach)
• rentowność zdecydowanie wyższa niż w przypadku konkurencji i brak sensownych wyjaśnień tego zjawiska
• duża aktywność na rynku przejęć (zwłaszcza jeśli wydaje się odgrywać rolę w zarządzaniu wynikami finansowymi spółki)
• regularne sięganie po kapitał inwestorów mimo raportowania zysków
• skomplikowana struktura korporacyjna relatywnie do wielkości biznesu spółki
• istnienie licznej grupy fanów spółki: wśród dziennikarzy, analityków, inwestorów gotowych neutralizować formułowane wobec spółki zarzuty

Inwestorzy powinni pamiętać, że w przypadku inwestycyjnych analiz napotkają pokaźną liczbę fałszywych alarmów. Jeśli krytycznie popatrzymy na odnoszące sukcesy spółki to w niemal każdym przypadku dostrzeżemy kilka punktów regularnie pojawiających się na listach sygnałów ostrzegawczych przed potencjalnymi przekrętami. To zrozumiałe bo tych sygnałów jest bardzo dużo a totalnych przekrętów na rynku finansowym nie jest wiele.

Podkreślałem niedawno, że skuteczne inwestowanie w długim horyzoncie czasowym wymaga pewnej dozy optymizmu. Jednym z powodów jest fakt, że bardzo łatwo jest znaleźć potencjalne sygnały ostrzegawcze. Inwestorzy powinni więc pamiętać, że w zdecydowanej większości (nawet jeśli wystąpi ich kilka) okażą się one fałszywymi alarmami. Dobrym tego przykładem jest moje podejście do odwrotnych przejęć, do których jestem nieufnie nastawiony. Największy sukces na polskiej giełdzie, CD Projekt, wszedł na GPW przez odwrotne przejęcie.