Oczekiwanie na katalizator

W poprzednim tekście podkreśliłem, że inwestorzy na GPW od dłuższego czasu ekstremalnie sceptycznie podchodzili do spółki ZM Kania i raportowanych przez nią wyników finansowych. Świadczą o tym bardzo niskie wskaźniki Cena/zysk i Cena/wartość księgowa, po których handlowano akcjami ZM Kania.

Mimo rosnącego zysku netto wskaźnik C/Z spadł w okresie 2016-2018 z niskiego poziomu 5,96 do ekstremalnie niskiego poziomu 2,04. A wszystko to działo się przed ostatnim załamaniem kursu na kilka dni przed informacją o odmowie wydania przez biegłego rewidenta opinii z badania sprawozdania finansowego spółki. Poniższy wykres pokazuje wskaźnik Cena/zysk dla ZM Kania w ostatnich trzech latach.

Za Stooq

Wielu inwestorów posiadających akcje ZM Kania zdawało sobie sprawę z ryzyka związanego z inwestycją w akcje spółki i było świadomych, że wycena spółki na poziomie wskaźnika C/Z = 2,04 oznacza, że rynek ma spore wątpliwości co do fundamentów, na których spoczywały raportowane zyski netto. Nie musi to oznaczać, że inwestorzy oczekiwali ujawnienia nieprawidłowości w sprawozdaniach finansowych. Dlatego można zrozumieć nerwową reakcję akcjonariuszy ZM Kania na sygnały sugerujące nieprawidłowości w sprawozdaniach spółki oraz jej praktykach biznesowych.

Myślę, że dla inwestorów ważne jest uświadomienie sobie, że ekstremalnie nisko wyceniane spółki to niemal nigdy nie są zdrowe, dobrze zarządzane spółki, z przemyślanym modelem biznesowym, działające na atrakcyjnym rynku, których inwestorzy z pewnych powodów nie rozumieją i nie cenią. Częściej są to źle zarządzane firmy, działające na kurczących się rynkach, pozbawione przewag konkurencyjnych, z niskim poziomem ładu korporacyjnego. Cliff Asness tak opisał kiedyś portfel złożony ze spółek typu „value”: Jeśli popatrzysz na swój portfel to będziesz miał ochotę trochę zwymiotować. Nie będziesz mógł uwierzyć, że kupiłeś te spółki. Przecież to są najgorsze akcje na rynku. Rynki nie są idealne, ale nie są też idiotyczne. W długim terminie rynki dają sobie radę. Ten opis dotyczy zarówno nisko wycenianych spółek, które już mają problemy i raportują straty (ich kapitalizacja wyraźnie spada poniżej wartości księgowej) jak i spółek, które cały czas są zyskowne.

Dobrym przykładem takiej spółki jest Gazprom. Od wielu lat jest to „na papierze” jedna z najniżej wycenianych korporacji na świecie, przez wiele lat notowana przy niskim jednocyfrowym wskaźniku C/Z i na poziomie 30% wartości księgowej. Spółka posiadająca kontrolę nad 20% światowych zasobów gazu ziemnego i dostarczająca 40% konsumowanego w Europie gazu od wielu lat przyciąga początkujących inwestorów w wartość. Jednak podstawowa znajomość praktyk biznesowych Gazpromu i otoczenia ekonomiczno-politycznego pozwala zrozumieć dlaczego spółka notowana jest przy tak niskich wskaźnikach rynkowych. Jak ujął to jeden z inwestorów: Spółka jest rozkradana a państwo rosyjskie w najlepszym wypadku przymyka na to oczy. Wybitnie odważny analityk Sberbanku opublikował w 2018 raport, w którym zasugerował, że rozkradanie odbywa się głównie przy projektach inwestycyjnych spółki. Szybko pożegnał się z pracą.

Powstaje więc kluczowe pytanie: w jaki sposób podejść do tego typu spółek? Moim zdaniem można wyróżnić trzy zasadnicze podejścia. Można stosować strategię ilościową: inwestować w koszyk nisko wycenianych spółek – na przykład 10% spółek z rynku o najniższych wskaźnikach wyceny rynkowej. Takie podejście stosuje wspomniany wcześniej Asness. Opiera się na badaniach na danych historycznych, które wskazują, że rynek ma tendencję do nadmiernego reagowania na problemy spółek. Jeden z pionierów inwestowania ilościowego wyjaśnia: Ilościowe inwestowanie w wartość nie działa dlatego, że tanie fundamentalnie spółki, są generalnie lepszymi spółkami niż drogie fundamentalnie spółki. Działa dlatego, że słabe spółki stają się zbyt tanie. Kupienie słabej spółki może być dobrym pomysłem jeśli jej cena jest zbyt niska. To podejście zakłada, że choć część spółek w portfelu okaże się porażkami, wpadnie w poważne problemy finansowe to portfel jako całość spisze się lepiej od rynku.

Drugie podejście opiera się na stylu Grahama-Buffetta. W uniwersum nisko wycenianych spółek wyszukuje się firm, w których można zauważyć przebłyski jakości, które pozwolą spółce powrócić do zyskowności albo wzrostu biznesu. Można też wyszukiwać firm o jakościowych aktywach, które pozwolą inwestorowi uzyskać zysk nawet wtedy gdy firma nie odbuduje swojego biznesu i zostanie przejęta albo zlikwidowana. Obydwa podejścia wymagają wnikliwej analizy modeli biznesowych, otoczenia konkurencyjnego i jakości kadry zarządzającej. Wymagają także prawidłowego oszacowania ryzyka „pojawienia się trupa w szafie”, na przykład w postaci odkrycia nieprawidłowości w sprawozdaniach finansowych.

Trzecie podejście opiera się na śledzeniu wybranych, nisko wycenianych spółek i oczekiwaniu na katalizator, istotną zmianę, która zwiększy szansę spółki na odbudowę biznesu. Proszę zwrócić uwagę w jaki sposób inwestor opisał katalizator w kontekście omawianego Gazpromu: rynek musi uwierzyć, że istnieje realna droga od odblokowania wartości tkwiącej w aktywach spółki. Gazprom to spółka zyskowna ale jednocześnie wykorzystująca zaledwie część swojego potencjału do generowania zysków. W innej sytuacji politycznej zmiana kadry zarządzającej albo pojawienie się aktywistycznego inwestora mogłoby przekonać rynek, że spółka jest na drodze do pełniejszego wykorzystywania swojego potencjału.

Takie podejście jest lustrzanym odbiciem strategii, której używają inwestorzy specjalizujący się w krótkiej sprzedaży. Zdecydowana większość z nich podkreśla, że sama ekstremalnie wysoka wycena nie jest dobrym sygnałem inwestycyjnym. Rynek może sprawić, że wycena stanie się jeszcze bardziej ekstremalna. Podkreślają, że czekają na katalizator z zajęciem krótkiej pozycji.

W przypadku spółek znajdujących się w trwałym trendzie spadkowym, takich ZM Kania czy Elbudowa, strategia czekania na katalizator może pozwolić uniknąć problemów związanych z „łapaniem spadającego noża”. Takie podejście może więc być atrakcyjne dla inwestorów preferujących raczej szybciej niż później ucinać ewentualne straty, z niewielką tolerancją na wysokie kilkudziesięcioprocentowe obsunięcia wartości pozycji w portfelu. Ceną za czekanie na katalizator może być przegapienie początkowego ruchu rynku (jeśli katalizator ma formę konkretnego komunikatu giełdowego) ale w przypadku udanej transformacji biznesu wspomniany początkowy ruch jest tylko częścią dużo większego i dłuższego trendu wzrostowego.

Skrupulatni inwestorzy mogą zauważyć, że w lutym ukazał się komunikat spółki ZM Kania zatytułowany Rozpoczęcie procedury wyboru doradcy transakcyjnego. Spółka informowała w nim, że rozpoczęła procedurę w związku z obserwowanym wzmożonym zainteresowaniem Spółką ze strony potencjalnych istotnych i strategicznych inwestorów. Ten komunikat można było zinterpretować jako katalizator. Z drugiej strony inwestorzy na GPW odrobili już zapewne lekcję, że komunikaty o przeglądzie opcji strategicznych lub wyborze doradcy transakcyjnego niewiele znaczą jeśli nie zawierają konkretnych informacji. Kolejną sprawą jest kwestia zaufania do zarządu spółki – przy dużym poziomie zaufania taki komunikat można potraktować poważnie, przy niskim poziomie zaufania można go potraktować jako część amatorskiej kampanii polepszania wizerunku spółki albo próbę popchnięcia w górę kursu spółki.