Ósma zmiana

Howard Marks, zarządzający funduszami z rodziny Oaktree Capital, uznawany jest za jednego z najbardziej przenikliwych komentatorów rynku finansowego. W październiku po raz trzeci wystąpił w programie Masters in Business, który prowadzi Barry Ritholtz.

Wzmożona aktywność medialna Marksa związana jest z publikacją jego drugiej książki. Jest poświęcona cyklom rynkowym. Z recenzji na Amazonie wynika, że spotkała się z mieszanym przyjęciem.

Zwróciłem uwagę na dyskusję Marksa z Ritholtzem ponieważ pokazuje istotne ograniczenia analizy rynkowych cykli i strategii bazujących na wyczuwaniu rynku. Howard Marks uważa, że w każdym rynku byka można wyodrębnić trzy fazy:

1. Tylko niewielka grupa dobrze poinformowanych ludzi wierzy w polepszenie sytuacji
2. Większość ludzi zgadza sie, że sytuacja się polepsza
3. Wszyscy ludzie myślą, że sytuacja będzie się polepszać przez nieskończenie długi czas

W dużym uproszczeniu można powiedzieć, że pierwsza faza jest okresem licznych okazji inwestycyjnych. Po fakcie, można stwierdzić, że w obecnej hossie na amerykańskim rynku, pierwsza faza wystąpiła w 2009 roku. Marks i Ritholtz wskazują rok 2012 jako początek drugiego etapu hossy – to okres, którym ożywienie gospodarcze przebiło się do świadomości dużej części Amerykanów. Wchodzenie na rynek w trzecim fazie wiąże się ze sporym ryzykiem przepłacania: kupowania przewartościowanych aktywów.

Kluczowym problemem jest jednak zidentyfikowanie trzeciego etapu i uwzględnienie tego faktu w decyzjach inwestycyjnych. Dyskusja Marksa i Ritholtza pokazuje, że jest to niezwykle trudne zadanie.

Zarządzający z Oaktree Capital sugeruje, że rynek znajduje się już w trzeciej fazie. Stwierdza, że pierwszy i drugi etap inwestorzy na pewno mają za sobą. Zauważa, że trwające ożywienie gospodarcze i hossa na rynku finansowym są jednymi z najdłuższych w historii. Marks stwierdza, że biorąc pod uwagę wyceny na rynku akcyjnym i środowisko rosnących stóp procentowych stosunek szans i zagrożeń dla inwestorów nie jest obecnie atrakcyjny. Dodaje jednak, że nie sposób przewidzieć czy koniec hossy nastanie za kilka dni czy za rok. Jego zdaniem, wnikliwi inwestorzy mogą się spodziewać, że coś się wydarzy na rynku ale nie są w stanie określić dokładnie kiedy to nastąpi.

Jednak niedługo po tych ostrożnych i wyważonych wypowiedziach Marksa prowadzący wywiad Barry Ritholtz bezpośrednio zwraca się o wskazanie konkretnego miejsca w cyklu koniunkturalnym, w którym obecnie znajduje się rynek. Ritholtz korzysta z terminologii baseballowej i pyta, w której zmianie (jest ich standardowo 9 w baseballu) znajduje się rynek. Zachowanie Ritholtza jest trochę zaskakujące. Nie jest dziennikarzem. Nie dąży do pozyskania krótkiej, mocnej wypowiedzi, która zareklamuje cały wywiad. Posiada też spore doświadczenie inwestycyjne i zapewne zdaje sobie sprawę, że nawet Howard Marks nie jest w stanie wyznaczyć punktu przesilenia na rynku. Mimo to konsekwentnie zmierza do uzyskania odpowiedzi, którą będzie można bezpośrednio przełożyć na konkretne decyzje inwestycyjne. Choć zaledwie kilka chwil wcześniej Marks wyraźnie zaznaczył, że nie można wyznaczyć dokładnie zakończenia hossy.

Inwestor odpowiada jednak na pytanie i stwierdza, że jego zdaniem rynek jest w ósmej zmianie. Dodaje jednak, że rynek finansowy to nie baseball i liczba zmian nie jest z góry wyznaczona. Może ich być w rynku byka dziewięć ale może być ich jedenaście albo trzynaście.

Czyli analiza cyklu rynkowego pozwala Marksowi na stwierdzenie, że obecnie amerykański rynek finansowy znajduje się ostatniej fazie hossy (zwracam uwagę, że rozmowa miała miejsce na początku października gdy S&P 500 był na poziomie około 2900 punktów). Etapie, w którym im wyższe są ceny akcji tym więcej ludzi wierzy, że jest jeszcze sporo miejsca na wzrosty).

Jestem przekonany, że duża część indywidualnych inwestorów będzie drastycznie rozczarowana dokładnością analizy Howarda Marksa a konkretnie tym, że nie przekłada się ona na jednoznaczną wskazówkę inwestycyjną w postaci: koniec hossy jest blisko, należy zamknąć długie pozycje. Myślę, że popularność rynkowych guru, którzy dostarczają tego typu wskazówek inwestycyjnych wyraźnie sugeruje, że przeciętni inwestorzy mają zbyt wysokie oczekiwania wobec strategii opartych o wyczuwanie cykli rynkowych.

W tym miejscu warto zwrócić uwagę na to co konkretnie dla Howarda Marksa znaczy, że rynek znajduje się w ósmej zmianie (na 9 standardowych zmian). Inwestor wyjaśnia, że modele używane przez Oaktree Capital sugerują pełne zaangażowanie rynkowe przy ostrożnym, defensywnym nastawieniu („naprzód ale ostrożnie”). Stwierdza, że jego zdaniem to na pewno nie jest właściwy moment do zamknięcia pozycji na rynku akcji i obligacji. Sytuacja nie jest tak zła by trzeba było „przechodzić do gotówki”.

Myślę, że duża część inwestorów inaczej zinterpretowałaby stwierdzenie, że rynek jest w ostatniej fazie hossy, w ósmej zmianie (na dziewięć standardowych). Można więc obserwować jak trudne jest wykorzystywanie rynkowych opinii, nawet najlepszych zarządzających, do generowania konkretnych transakcji w portfelu inwestycyjnym. Dla wielu inwestorów ostatnia faza rynku byka oznacza ucieczkę do gotówki. Dla Howarda Marksa oznacza pełnie zaangażowanie w długie pozycje ale z defensywnym nastawieniem. Na przykład skupienie się na papierach o krótszym terminie zapadalności i niewielkim ryzyku kredytowym – w przypadku rynku obligacji.

Rozmowa Marksa i Ritholtza pokazuje więc dwa poważne ograniczenia. Pierwsze dotyczy ograniczonej użyteczności rynkowych opinii inwestycyjnych autorytetów. Drugie dotyczy ograniczonej użyteczności analizy cykli rynkowych. Zamienienie tego typu informacji w konkretne decyzje inwestycyjne jest niezwykle trudne.