Pływanie pod prąd jest męczące

Na portalu Institutional Investor opublikowano artykuł przedstawiający sylwetkę Jima Chanosa – legendę w inwestycyjnej niszy, którą jest krótka sprzedaż.

O ile sama krótka sprzedaż jest raczej poza obszarem zainteresowań większości indywidualnych inwestorów na GPW to umiejętność identyfikowania spółek borykających się z poważnymi problemami lub rażąco przewartościowanych jest przydatna także dla drobnych inwestorów. Dlatego na Blogach Bossy regularnie przybliżam sylwetki inwestorów specjalizujących się w krótkiej sprzedaży oraz sygnały, na które zwracają uwagę przy doborze spółek do portfela.

W artykule Institutional Investor znajduje się kilka fascynujących informacji i spostrzeżeń dotyczących kluczowych kwestii związanych z inwestowaniem: wyborem niszy inwestycyjnej, identyfikowaniem przewagi inwestycyjnej, kierowaniem się krótkoterminowymi wynikami przy wyborze funduszy oraz relacji pomiędzy cyklem koniunkturalnym a szeroko rozumianymi przekrętami na rynku akcyjnym.

Flagowy fundusz firmy Chanosa to fundusz typu long/short. To może być zaskakująca informacja dla inwestorów, którzy kojarzyli Chanosa z krótką sprzedażą i identyfikacją oszustw (takich jak Enron). Ekspozycja netto funduszu to około 100%. Składa się na to 190% aktywów w długich pozycjach i 90% aktywów w krótkich pozycjach. Przy czym długa część portfela jest raczej pasywna, to portfel rynkowy. Aktywnie zarządzana jest krótka część portfela.

W ofercie jest także fundusz zajmujący się tylko krótką sprzedażą. Nazywa się Ursus, czyli niedźwiedź. Od swojego powstania w 1985 roku osiągał roczną stopę zwrotu na poziomie -0,7%. Pływanie pod prąd jest męczące a krótka sprzedaż na rosnącym rynku jest wymagającą niszą inwestycyjną. Fundusz miał kilka spektakularnych lat (na przykład 44% zysku w 2008 roku) ale w długim terminie jego bezwzględne wyniki są ujemne. Jeśli jednak zestawimy wyniki portfela krótkich pozycji Chanosa w latach 1985 – 2017 z wynikami szerokiego rynku (indeksu S&P 500) to nasunie się wniosek, że Chanos posiada ewidentną przewagę inwestycyjną: jego krótkie pozycje traciły przeciętnie 0,7% rocznie przy rynku rosnącym 12% – 13% rocznie.

To dlatego jego flagowy fundusz long/short osiągnął w latach 1985 – 2017 fenomenalny wynik na poziomie 28,6% rocznie. Krótka część portfela osłaniała dźwignię finansową a dźwignia umożliwiła osiągnięcie wyników dwukrotnie lepszych niż szeroki rynek. Matt Levine zwrócił uwagę, że Jim Chanos jest świetnym przykładem posiadania ewidentnej przewagi inwestycyjnej, umiejętnego zidentyfikowania jej a następnie skonstruowania strategii inwestycyjnej, która tę przewagę inwestycyjną wykorzystuje. Bez tych etapów sama umiejętność konstruowania portfela krótkich pozycji, który traci jedynie 0,7% rocznie miałaby dla Chanosa dużo mniejszą wartość. Choć ciągle miałaby wartość dla zewnętrznych inwestorów.

Jim Chanos ma za sobą kilka trudnych lat i nie dotyczą one jedynie Ursusa ale także flagowego funduszu. Ursus od 2009 stracił 70% – co nie jest zaskoczeniem jeśli weźmiemy pod uwagę co w latach 2009-2018 zrobił amerykański rynek akcyjny. Warto jednak pamiętać, że fenomenalne wyniki z 2008 roku wywołały napływ środków do Ursusa i innych wehikułów firmy Chanosa. Słabe wyniki w następnych latach wywołały falę odpływu. Aktywa zarządzane przez firmę Chanosa stopniały z 7 mld USD w 2008 do 2 mld USD obecnie. Podobna sytuacja miała miejsce w latach 90. W tej dekadzie aktywa Ursusa stopniały z 660 mln USD na szczycie do 150 mln USD w dołku. Historia napływu i odpływu środków z funduszy Chanosa może ilustrować, że nawet dostęp do świetnej w długim terminie strategii inwestycyjnej nie uchroni części inwestorów przed słabymi wynikami. Wystarczy, że będą w decyzjach inwestycyjnych przykładać zbyt dużą wagę do krótkoterminowych stóp zwrotu.

W portfelu krótkich pozycji Jima Chanosa spółki, które inwestor identyfikuje jako przekręty stanowią około 25%. Pozostałe spółki należą do trzech innych kategorii:

• niestabilne, nietrwałe modele biznesowe
• wysokie dźwignie finansowe
• beneficjenci krótkotrwałych mód konsumenckich

Inwestor uważa, że nie da się wypełnić całego portfela spółkami, które podejrzewa o świadome oszukiwanie inwestorów. Zapewne najbardziej znaną pozycją w portfelu krótkich pozycji jest Tesla (średnia cena 250 USD, pozycja budowana od jesieni 2015 a więc Chanos przetrwał ruch z około 200 USD na 390 USD). Inwestor nie klasyfikuje jednak Tesli jako oszustwa. Dla Chanosa to raczej połączenie nietrwałego modelu biznesowego (w przypadku Tesli nie gwarantującego zyskowności) i dużego zadłużenia.

W tym kontekście warto przytoczyć wypowiedź Chanosa, w której opisuje relację pomiędzy fazą cyklu koniunkturalnego oraz szeroko rozumianymi przekrętami na rynku akcyjnym: Nieubłaganie, gdy hossa się przedłuża i ludzie obserwują bogacących się sąsiadów zaczynają robić rzeczy, których nie zrobiliby kilka lat wcześniej. Dla większości ludzi to stopa zwrotu jest ostatecznym wyznacznikiem słuszności działań co sprawia, że im cena bardziej idzie w górę tym bardziej są przekonani, że wszystko jest w porządku. W takim otoczeniu przekręciarze nie mają żadnych problemów z pozyskiwaniem kapitału. Nie zostaną zdemaskowani dopóki hossa się nie skończy i ludzie nie przestaną ich finansować i nie zechcą odzyskać swoich pieniędzy. Wiele przekrętów to w rzeczywistości piramidy finansowe. Upadają gdy kierujący nimi ludzie nie mogą już pozyskiwać kapitału.

Moim zdaniem zarówno cykl koniunkturalny jak i przekręty można w tym kontekście rozumieć bardzo szeroko. Hossa może obejmować gorączkę spekulacyjną w jednej, modnej branży. Przekręty mogą obejmować firmy nie dysponujące pomysłem na zarabianie pieniędzy. Nie są to oszustwa. Raczej trwale nieudane biznesy, które przez długi czas mogą przekonywać inwestorów, że są na progu uzyskania rentowności.

Wypowiedź Chanosa skojarzyła mi się z producentami gier, którzy nie są w stanie zarabiać na publikowanych przez siebie produkcjach. Tak długo jak w sektorze dominują entuzjastycznie nastawieni inwestorzy i tak długo jak dostępne jest finansowanie działalności takie spółki mogą uzyskiwać atrakcyjne wyceny. Ale prędzej czy później akcjonariusze będą musieli się zmierzyć z faktem, że spółka, której akcje posiadają nie ma modelu biznesowego zapewniającego osiąganie zysków. Opisana sytuacja może mieć miejsce w każdej modnej branży. Wybrałem przykład producentów gier dlatego, że jest to najgorętsza obecnie branża na GPW. Wypowiedź Chanosa przypomina, że zawieszenie uniwersalnych praw rynku (wartość spółki wynika z jej zdolności do generowania zysków) może trwać przez dłuższy czas i dopiero zmiana sentymentu i odcięcie od finansowania mogą wywołać bolesny powrót do rzeczywistości.