Cienka linia pomiędzy dyscypliną a upartością

Na początku 2016 roku przedstawiłem list, który David Einhorn z Greenlight Capital wysłał klientom swojego funduszu po nieudanym 2015 roku jako przykład konstruktywnego podejścia do inwestycyjnych porażek.

W 2015 roku zarządzany przez Einhorna fundusz stracił ponad 20%. Einhorn otwarcie pisał w liście o przyczynach słabych wyników funduszu. Nie uznał jednak, że powinny stać się powodem zmiany lub modyfikacji strategii inwestycyjnej. Przypomniał inwestorom, że fundusz miał w swojej dwudziestoletniej historii okresy słabszych wyników i strat. Wynikały one z faktu, że stosowana przez fundusz strategia inwestowania w wartość (obejmująca krótką sprzedaż przewartościowanych spółek) choć sprawdza się w długim terminie, to w krótszych okresach może przynosić straty.

Na początku 2016 roku postronny obserwator mógłby docenić zdyscyplinowane podejście Einhorna do inwestowania. Podkreślić, że zarządzający ma pewność siebie i samokontrolę potrzebną do tego by wytrwać przy strategii w okresie gdy notuje ona słabsze wyniki.

W 2016 roku Greenlight Capital przyniósł inwestorom około 9%. W kolejnym roku zyskał 1,5%. Pierwsza połowa 2018 roku okazała się wyjątkowo słaba – fundusz stracił 18%. W ostatnich trzech latach wyniki funduszu były bardzo słabe – zarówno w kontekście historycznych stóp zwrotu (przeciętnie 16,5% rocznie w latach 1996-2015)  jak i w kontekście wyników branży funduszy hedge. W liście do inwestorów po II kwartale 2018 roku David Einhorn napisał, że w ostatnich trzech latach wyniki funduszu były istotnie gorsze niż oczekiwania zarządzających a sytuacja ta miała miejsce w czasie hossy, na której należało zarabiać.

Zarządzający dodał: Część obserwatorów szuka przyczyn słabszych wyników poza zbiorem kilku konkretnych pomyłek inwestycyjnych. Jako powody podawane są starzenie się zespołu zarządzającego, zmiana stylu życia zarządzających oraz nieumiejętność do dostosowania się do zmieniających się warunków rynkowych. Zarzuca się nam upartość ale to co dla jednych jest upartością dla innych jest dyscypliną. My zamierzamy pozostać zdyscyplinowani. Choć byłoby wygodniej znaleźć coś na co można by zrzucić winę za słabe wyniki musimy szczerze przyznać, że ze swojej strony pracowaliśmy na 100% i korzystaliśmy z naszych najlepszych idei. Być może nie jest to pełne wyjaśnienie ale ostatnie lata były niezwykle wymagającym okresem dla inwestowania w wartość.

Na początku 2016 roku, po jednym słabszym roku poprzedzonym dwoma dekadami świetnych wyników inwestycyjnych, zdecydowana większość obserwatorów traktowała zapewne postawę Einhorna jako przykład inwestycyjnej dyscypliny, Myślę, że kolejne dwa i pół roku słabszych rezultatów sprawiło, że wielu z tych obserwatorów skłonnych jest dostrzegać w postawie zarządzającego upartość.

Nie trzeba zresztą na ten temat spekulować. W lipcu na łamach Wall Street Journal ukazał się artykuł o problemach Greenlight Capital: słabych wynikach i wzbierającej fali wycofywania pieniędzy przez inwestorów (oraz frustracji inwestorów spowodowanej bardzo rygorystycznymi zasadami wycofywania się z inwestycji w fundusz Einhorna). W artykule znalazły się krytyczne opinie inwestorów. Na przykład taka: Einhorn jest uparty. Nigdy nie przyzna się do tego, że popełnił ogromny błąd. To wszystko doprowadza mnie do szału. To opinia inwestora, który w 2018 roku wycofał z funduszy Einhorna kilkaset tysięcy dolarów.

W tym miejscu dochodzimy do ważnego ale irytującego wniosku: pomiędzy cenną w inwestowaniu dyscypliną a niebezpieczną w inwestowaniu upartością jest cienka linia. Można tę myśl ująć inaczej: tym co oddziela zdyscyplinowanego inwestora od upartego inwestora bardzo często jest końcowy rezultat.

Matt Levine żartobliwie podsumował to w ten sposób: Jeśli inwestor ma plan, realizuje ten plan i zarabia pieniądze to obserwatorzy mówią, że wykonał świetną robotę bo z dyscypliną trzymał się dobrego planu. Jeśli inwestor ma plan, realizuje ten plan ale traci pieniądze to obserwatorzy mówią, że wykonał fatalną robotę bo z upartością trzymał się złego planu.

Teoretycznie można odróżnić dyscyplinę od upartości a kluczem do tego jest ocena procesu inwestycyjnego. W ramach takiej postawy należy zignorować krótkoterminowe rezultaty i skupić się na jakości procesu, który doprowadził do powstania strategii inwestycyjnej. Postawa Einhorna może wydawać się kontrowersyjna ale jeśli jego podejście inwestycyjne rzeczywiście sprawdza się w długim terminie (liczonym w dekadach) to nie można jej nic zarzucić. W takim scenariuszu Einhorn ma rację zdyscyplinowanie obstając przy swojej strategii i zachęcając do tego klientów swojego funduszu nawet pomimo kilku lat słabszych rezultatów. Warto jednak zauważyć, że ostatecznie to rezultaty funduszu Greenlight Capital, np. w następnej dekadzie, zdecydują czy w środowisku inwestycyjnym będzie się traktować Einhorna jako przykład upartego czy zdyscyplinowanego inwestora.

Morgan Housel zwrócił uwagę, że problem oceniania strategii na podstawie jej rezultatów daje się we znaki wszystkim, którzy chcą wyciągać biznesowe lekcje z historycznych sukcesów i porażek. Podał przykład magnata kolejowego Corneliusa Vanderbilta, który znany był z naciągania i łamania prawa przy realizacji przedsięwzięć kolejowych. Jednemu ze swoich doradców zadał kiedyś retoryczne pytanie: czy naprawdę sądzisz, że można rozwijać biznes kolejowe w pełnej zgodzie z prawem stanu Nowy Jork?

Housel podkreśla, że z jednej strony można traktować tę cechę Vanderbilta jako kluczową dla jego sukcesu. Tworzył transportowe imperium gdy prawo nie nadążało za postępem technologicznym i rozwojem kolei. Z drugiej strony nikt rozsądny nie będzie traktował umiejętności ignorowania istniejących regulacji jako korzystnej cechy skutecznego przedsiębiorcy. Jakakolwiek ocena tego konkretnego nastawienia Vanderbilta skrzywiona jest przez fakt, że nie poniósł on poważnych konsekwencji swoich bezprawnych działań.

Housel argumentuje, że odwagę, wizjonerstwo oddziela od brawury i kombinatorstwa cienka linia. Z reguły tą linią jest końcowy rezultat. Podobnie jest z dyscypliną i upartością w inwestowaniu. Niezwykle utrudnia to proces uczenia się i podnoszenia umiętności inwestycyjnych.