Są dobre argumenty za ograniczeniem dźwigni na rynku walutowym

Po wprowadzeniu w 2010 r. w USA ograniczenia wielkości dźwigni finansowej dla traderów walutowych ich średnia stopa zwrotu wzrosła o 18 punktów procentowych miesięcznie; giełda w USA jest i będzie coraz mniej atrakcyjna dla nowych firm; – to tylko jeden z wniosków z najnowszych naukowych badań ekonomicznych dotyczących rynku kapitałowego.

Rawley Z. Heimer i Alp Simsek przygotowali ostatnio pracę „Should Retail Investors’ Leverage Be Limited”? (Czy dźwignia finansowa dla inwestorów indywidualnych powinna zostać ograniczona?). Zadają w niej pytanie: czy zapewnienie dźwigni finansowej detalicznym traderom poprawia jakość rynku czy też ułatwia nieefektywną spekulację, która wzbogaca pośredników?

Na początku pracy naukowcy przytaczają trochę danych mających pokazać obraz rynku. Sektor usług finansowych w USA wzrósł w ostatnich dekadach gwałtownie. Z 2,8 proc. PKB w 1950 r. do 8,3 proc. w 2006 r. Ekonomiści i politycy zwracali uwagę, że ten wzrost może odzwierciedlać pogoń za zyskiem, który niekoniecznie musi być korzystny dla całego społeczeństwa.

http://www.nber.org/papers/w24176.pdf

W szczególności pojawiały się głosy, że wzrost obrotów na rynkach finansowych nie służy stronom transakcji a jedynie zwiększa zyski pośredników. Okazją do sprawdzenia czy te obiekcje są uzasadnione było wprowadzenie 2010 r. w USA regulacji, która ograniczała wielkość dźwigni z której mogli korzystać traderzy walut do 50 do 1 w przypadku najważniejszych walut i 20 do 1 dla pozostałych (dla porównania dozwolona przez prawo USA dźwignia finansowa na rynku akcji do 2 do 1).

W tym samym czasie europejscy traderzy nie mieli takich obostrzeń. W wyniku wprowadzenia ograniczeń obroty spadły o 23 proc. a stopa zwrotu z portfeli traderów wzrosła o 18 punktów procentowych miesięcznie ograniczając ich straty o 40 proc.

Craig Doidge, Kathleen M. Kahle, G. Andrew Karolyi i René M. Stulz przygotowali pracę „Eclipse of the Public Corporation or Eclipse of the Public Markets?” (Zmierzch publicznej korporacji czy zmierzch publicznych rynków). Zwracają w niej uwagę, że w 1975 r. w USA było notowanych 4818 firm. Ich liczba stopniowo się zwiększała aż do 1997 r. gdy na parkietach notowanych było 7509 firm.

http://www.nber.org/papers/w24265.pdf

Następnie ich liczba gwałtownie spadała do 2003 r. a po tym roku wolniej. W 2013 r. publicznych spółek w USA było 3657. Od 2013 r. do 2014 r. nastąpiło chwilowe odbicie (o 128) by znowu spaść do 3618 w 2016 r. W tymże 2016 r. na giełdach w USA notowano 25 proc. mniej firm, niż w 1975 r. i 52 proc. mniej niż w 1997 r. Ten spadek jest o tyle znaczący, że liczba obywateli USA wzrosła z 215 mln w 1975 r. do 323 mln w 2016 r. W 1975 r. Stany Zjednoczone miały 22,4 mln publicznych spółek na milion mieszkańców. W 2016 r. było to już tylko 11,2.

Warto też zwrócić na stosunek kapitalizacji spółek giełdowych do PKB, który jest powszechnie używany jako miara rozwoju sektora giełdowego. Ten wskaźnik w 1975 r. wynosił 38,3 proc. Osiągnął szczyt w 1999 r. – 153,5 proc. – spadł do 69,2 proc. w 2008 r., by wzrosnąć do 124 proc. w 2016 r. Od szczytu w 1997 r. firmy zaczęły zaczęły wydawać więcej pieniędzy na skup własnych akcji, niż pozyskiwano nowego kapitału od inwestorów (różnica do 3,6 bln USD).

Powstaje pytanie: czy to jest typowo amerykański trend? Czy też odzwierciedla to tendencję obecną także w innych krajach? Okazuje się, że od 1990 r. liczba firm notowanych na giełdach w pozostałych krajach rozwiniętych a także rozwijających się zwiększyła się (choć w tych ostatnich od 2003 r. ma miejsce stagnacja).

Z literatury wynika, iż kraje które lepiej radzą sobie gospodarczo powinny mieć więcej notowanych spółek. Biorąc pod uwagę te wskaźniki okazuje się, że USA ma, w stosunku do państw o podobnych poziomie rozwoju gospodarczego, za mało spółek giełdowych. Na przykład biorąc te czynniki pod uwagę w 2012 r. na giełdach w Stanach Zjednoczonych powinno być notowanych 9538 firm a nie 4102.

Na ten deficyt wpływa wyjątkowo mała liczba debiutów. Od 2009 r. do 2016 r. średnio rocznie na giełdach w USA pojawiały się 179 firmy. Od 1995 r. do 2000 r. ta liczba wynosiła 683,5. Inaczej mówiąc: od kryzysu finansowego jest o dwie trzecie mniej debiutów na amerykańskich parkietach. Liczba spółek, które zniknęły z giełdy także spadła, ale w mniejszym stopniu.

Kolejna tendencja, którą można zauważyć jest taka, że dramatycznie wzrosła przeciętna kapitalizacja. W dolarach z 2015 r. średnia kapitalizacja spółki w USA w 1975 r. wynosiła 662 mln USD. W 1997 r. było to już ok. 2 mld USD. Obecnie wynosi 6 mld USD. Jeszcze w 1997 r. przeciętny wiek notowanej firmy to było 12 lat. W 2016 r. to już 20 lat.

W 1975 r. pięć największych firm giełdowych miały kapitalizację pół biliona dolarów (w dolarach z 2015 r.). W 2016 r. było to już 2,3 bln. Te dane wydają się przeczyć tezie, że następuje zmierzch publicznej korporacji. „Zwycięzcy” radzą sobie naprawdę dobrze. Jednak w tym samym czasie publicznych spółek jest coraz mniej a te które są zwracają inwestorom więcej kapitału, niż od nich biorą.

Z tego można wnioskować, że te firmy nie chcą zdobywać środków za pomocą rynku publicznego, bo sądzą że mogą pieniądze na korzystniejszych warunkach uzyskać gdzie indziej. Autorzy uważają, że nowe firmy mogą niechętnie pozyskiwać kapitał na parkiecie dlatego, że wymaga to od nich większej przejrzystości. A coraz więcej nowych firm to spółki technologiczne, których największa wartość zawiera się w tzw. wartościach niematerialnych i prawnych czyli na przykład oprogramowaniu, patentach, markach.

O ile fabrykę trudno jest ukraść o tyle dobry pomysł już tak. Tak więc autorzy uważają, że wraz ze wzrostem znaczenia firm bazujących swoją przewagę konkurencyjną na wartościach niematerialnych i prawnych parkiet będzie miał coraz mniejsze znaczenie. To rozwiązanie ma taką wadę, że inwestorzy będą odcięci od możliwości od inwestowania w firmy, które się najszybciej rozwijają.

Marco Di Maggio, Amir Kermani i Kaveh Majlesi opracowali analizę „Stock Market Returns and Consumption”(Stopy zwrotu z giełdy i konsumpcja). Badają w niej to, jak konsumpcja gospodarstw domowych zmienia się w zależności od dochodów z giełdy. Dobrą okazją do tego było obowiązywanie w Szwecji w latach 1999-2007 podatku od majątku, który wymusił raportowanie szczegółów odnośnie lokowania oszczędności.

http://www.nber.org/papers/w24262.pdf

Z analizy tych danych wynika, że 50 proc. najzamożniejszych Szwedów konsumuje 5 proc. niezrealizowanych (czyli w formie wzrostu kursu akcji, które ciągle posiadają) zysków z giełdy, podczas gdy wśród biedniejszych 50 proc. jest to 13 proc. (do tej połowy gospodarstw domowych należy tylko 7 proc. wszystkich akcji). Gospodarstwa domowe znacznie mocniej reagują na wypłaty dywidendy. Średnio badani Szwedzi wydawali 35 proc. pieniędzy wypłaconych przez spółki.