Analiza jakościowa w selekcji spółek

Gdybym robił ranking podcastów inwestycyjnych to program, który tworzy Patrick O’Shaughnessy, umieściłbym w ścisłej czołówce. Niedawno jego gościem był Pat Dorsey, który kiedyś kierował działem analiz rynku akcyjnego w Morningstar a teraz zarządza pieniędzmi klientów we własnej firmie inwestycyjnej.

Dorsey jest typem inwestora wybierającego akcje do portfela na podstawie kryterium przewagi konkurencyjnej czyli odpowiednio zmodyfikowanej buffettowskiej fosy ochronnej. Napisałem zmodyfikowanej bo największą pozycją w portfelu Dorseya jest Facebook – co oznacza, że stosuje inne od Buffetta kryteria oceny fosy obronnej.

We wspomnianej rozmowie inwestorów zwróciłem uwagę na dwie idee, które uwypuklił Dorsey. Pierwsza dotyczy sytuacji, w których rynek akcyjny efektywnie wycenia spółki i sytuacji, w których mogą pojawić się błędy. W tym drugim przypadku powstaną okazje inwestycyjne. Dorsey zwraca uwagę, że ostatnie kilka dekad było okresem wzrostu mocy obliczeniowych i gigantycznej poprawy jakości baz danych finansowych. W efekcie rynek stał się całkiem efektywny w wycenie spółek jeśli do poprawnej wyceny wystarczy prosta analiza historycznych danych finansowych i ekstrapolacja zidentyfikowanych trendów.

Z punktu widzenia drobnych inwestorów oznacza to, że istnieją niewielkie szanse uzyskania przewagi na rynku przy stosowaniu tego typu podejścia. Zdaniem Dorseya efektywność rynku drastycznie spada gdy pojawia się fundamentalna zmiana w spółce lub jej otoczeniu, która sprawia, że prosta analiza historycznego trendu i aktualnych wskaźników finansowych nie może byś skutecznie użyta do prognozowania przyszłych wyników. Innymi słowy, tym co może dać przewagę jest zidentyfikowanie momentów, w których najważniejsza staje się analiza jakościowa a nie ilościowa.

Dorsey podaje kilka przykładów takich sytuacji. Na przykład zmiana otoczenia rynkowego pod koniec lat 90′ drastycznie obniżyła skuteczność modelu biznesowego mediów papierowych. Efektem było zamienienie się spółek z tego sektora w pułapki wartości. Z prostej analizy wskaźnikowej wynikało, że są atrakcyjne wyceniane. Szybko pogarszające się wyniki finansowe doganiały jednak wyceny.

Odwrotnym przykładem są spółki z wysokim poziomem kosztów stałych, które zaczynają korzystać z wysokiej dźwigni operacyjnej – w takiej sytuacji rynek często niedoszacowuje wartość spółek. Według Dorseya taka sytuacja miała miejsce w przypadku Facebooka wkrótce po jego debiucie. Inwestor dodaje jeszcze, że sposób zaksięgowania przejęcia WhatsAppa zaniżył w wynikach finansowych dźwignię operacyjną a tym samym potencjał Facebooka do szybkiej poprawy wyników finansowych.

Za Yahoo

Innym przykładem Dorseya są nowe, niekonwencjonalne modele biznesowe, które utrudniają rynkowi efektywną wycenę. Przykładem może być model oprogramowanie jako usługa (SaaS). W porównaniu do tradycyjnego modelu SaaS zwiększa całkowitą wartość relacji z klientem w czasie (co jest pozytywne dla firmy) ale rozciąga w czasie jej księgowanie (co jest negatywne dla wyników finansowych w krótkim terminie). Taka sytuacja może prowadzić do błędnych wycen.

Idea Dorseya jest więc taka, że w przypadku selekcji spółek do portfela okazje inwestycyjne tworzą się w sytuacji gdy trzeba zastosować osąd jakościowy. Dotyczy to sytuacji gdy analiza jakościowa nie dotyczy bezpośrednio wyników finansowych. Na przykład ocenia się kompetencje nowego zarządu albo sukces rynkowy nowego produktu albo nowej strategii biznesowej. Może dotyczyć też sytuacji gdy wyniki finansowe należy przefiltrować przez analizę jakościową. Tak jak Dorsey zrobił to z wynikami Facebooka z 2015 roku.

W przypadku analizy jakościowej istotna może być bezpośrednia znajomość branży. Dorsey i pracujący z nim analitycy stosują badania podstawowe biznesu spółek, którymi się interesują – na przykład uczestniczą w konferencjach branżowych, rozmawiają z klientami spółek, organizują nawet wśród nich sondaże. W Big Short pokazano hollywoodzką interpretację takich badań. Drobni inwestorzy znający poszczególne branże ze względów zawodowych lub hobbystycznych posiadają więc swego rodzaju przewagę.

Pod koniec rozmowy Dorsey poruszył inną ważną sprawę. Został zapytany o błędy jakie popełnił na początku swojej kariery jako zarządzający. Inwestor przyznał, że w początkowej fazie zbyt mocno kierował się opiniami innych inwestorów, których ze względu na ich sukcesy i kompetencje uważał za autorytety. Tego rodzaju podejście nie było jednak skuteczne bo Dorsey operował poza obszarem swoich kompetencji. Inwestor przestrzega przed opuszczaniem obszaru kompetencji w pogoni za gorącymi motywami rynkowymi.

Lęk przed opuszczeniem fali zwyżek (FOMO) może skłonić inwestorów do impulsywnego podjęcia decyzji o inwestycji w nowym sektorze albo nowej klasie aktywów. W tym momencie sektor kryptowalut narzuca się jako przykład tego rodzaju pokusy. Innym przykładem mogą być bardzo zmienne spółki na NewConnect. Kilkusetprocentowe ruchy na tych spółkach przyciągają inwestorów, którzy nie mają doświadczenia w inwestowaniu w takim otoczeniu rynkowym. Otoczeniu, które moim zdaniem często obejmuje spółdzielnie inwestycyjne stosujące strategię pompuj i rzuć.

To normalne, że inwestorzy podejmują decyzję o rozszerzeniu swojego uniwersum inwestycyjnego. Tego rodzaju decyzje powinny być jednak przemyślane i poprzedzone pogłębieniem wiedzy a nie powodowane przez impuls chciwości czy zazdrości.