Pieniądze leżą na ulicy

Złośliwy obserwator mógłby zauważyć, że na Blogach Bossy trwa tydzień kryptowalut. Moim zdaniem wynika to z faktu, że rynek kryptowalut ilustruje na naszych oczach istotne, ogólne zasady rządzące rynkiem finansowym.

W poprzednim tekście wspomniałem rozmowę o stanie sektora kryptowalut, którą przeprowadził Patrick O’Shaughnessy z Adamem Ludwinem. Znalazłem w niej kilka interesujących, przydatnych i odświeżająco szczerych opinii, które mają zastosowanie do każdego rozgrzanego rynku finansowego.

W drugiej części rozmowy O’Shaughnessy i Ludwin dyskutują o ICOs (Initial Coin Offering) czyli pierwotnych emisjach kryptowalut, w ramach których projekty z sektora pozyskują kapitał. Ludwin wymienia kilka ważnych powodów, dla których należy zachować ekstremalną ostrożność przy podejmowaniu decyzji o wzięciu udziału w Initial Coin Offering. Jego zdaniem większość inwestorów biorących obecnie udział w ICOs zupełnie nie jest zainteresowana projektem, w który inwestuje. Teoretycznie kupowane w ICO tokeny (monety) mają umożliwić korzystanie z oferowanej przez emitenta usługi (na przykład zdecentralizowanego przechowywania danych). W praktyce rzesze inwestorów kupują tokeny bo liczą na szybki wzrost ich wartości i szybkie pomnożenie kapitału. Nie ma popytu na reprezentowaną przez tokeny usługę, jest popyt na oferowaną przez tokeny szansę na szybkie i łatwe wzbogacenie się.

Ludwin podkreśla także, że na tym etapie hossy na kryptowalutach, większość ICOs nie jest pierwszą rundą finansowania. Uprzywilejowani inwestorzy (mogą to być fundusze venture capital ale także celebryci) mają z reguły możliwość wcześniejszego nabycia tokenów na atrakcyjnych warunkach. Często mają też miejsce sytuacje, w których w ICO nie otrzymuje się nawet tokenów lecz raczej obietnicę otrzymania tych tokenów w przyszłości.

Entuzjazm wobec kryptowalut sprawia, że utrzymuje się silny popyt na kolejne ICOs. Adam Ludwin podkreśla, że tworzy to pokusę dla wszystkich przedsiębiorców w branży nowych technologii. ICO jest niezwykle atrakcyjnym sposobem pozyskania kapitału: nie emituje się ani akcji ani długu. Założyciele nie rozwadniają więc swojego udziału. Nie emitują też długu, który kiedyś spółka będzie musiała spłacić. Mogą natomiast pozyskać nawet kilkadziesiąt milionów dolarów finansowania. Jeśli dysponują wzbudzającym zaufanie zespołem i sensownym projektem biznesowym to ICO stanowi dla nich niezwykle atrakcyjną formę finansowania.

Ludwin opisuje tę sytuację słowami: na chodniku leżą pieniądze i wystarczy się schylić by je pozyskać. Popularność ICOs sprawia, że część projektów na siłę uzasadnia potrzebę używania kryptowalut. Nie ma to sensu z punktu widzenia modelu biznesowego, nie ma takiej potrzeby technologicznej ale jest konieczne z powodu wyboru takiej a nie innej formy finansowania.

Moim zdaniem indywidualni inwestorzy często ignorują fakt, że przedsiębiorcy tak jak oni reagują na sygnały rynkowe. To normalne, że inwestor myśli o wyjściu z pozycji po tym jak kilkusetprocentowy wzrost cen akcji wyniósł wycenę spółki wysoko ponad wartość fundamentalną. Zamknięcie takiej pozycji nie wzbudza większych wątpliwości etycznych.

Moim zdaniem w podobnej sytuacji są inwestorzy działający w popularnych w danym momencie branżach. Na przykład założyciele i właściciele producentów gier w 2016 i 2017 roku w Polsce. Inwestorzy na warszawskiej giełdzie okazywali spory entuzjazm wobec tego segmentu. Byli gotowi sporo zapłacić by stać się współudziałowcami firm wytwarzających gry komputerowe. Przedsiębiorcy zareagowali na ten czytelny sygnał rynkowy i zaczęli wprowadzać swoje biznesy na GPW i NewConnect.

Henry Singleton, współzałożyciel i długoletni prezes konglomeratu Teledyne, jest zapewne najlepszym przykładem praktycznego wykorzystywania takich sygnałów rynkowych. W latach 60′ wykorzystał bardzo wysoką wycenę akcji Teledyne (notowanych przy wskaźniku cena/zysk na poziomie zbliżonym do 30) by przejąć około 130 firm, za które płacił akcjami Teledyne, a które przejmował przy niskim wskaźniku cena/zysk (niewiele przekraczającym 10). W czasie bessy w latach 70′ wykorzystał bardzo niską wycenę Teledyne (wskaźnik cena/zysk na poziomie jednocyfrowym) do skupu akcji spółki. Warren Buffett nazwał Singletona jednym z największych specjalistów od efektywnej alokacji kapitału.

Inwestorzy indywidualni powinni pamiętać, że po drugiej stronie transakcji (w trakcie sesji giełdowej, ale także w IPO, w ofercie wtórnej i w wezwaniu) stoją ludzie reagujący na sygnały rynkowe i podobnie jak oni stawiający sobie za cel by tanio kupować i drogo sprzedawać.

Co ciekawe, Adam Ludwin wymienia powody, dla których przedsiębiorcy z branży technologicznej powinni sceptycznie podchodzić do Initial Coin Offering. Mam na myśli powody inne niż wątpliwości etyczne. Ludwin podkreśla, że większość inwestorów bierze udział w ICOs by szybko pomnożyć swój kapitał. Oznacza to, że w przypadku nadejścia korekty ta część sektora inwestycyjnego pełna będzie rozżalonych, rozgniewanych inwestorów. Dla dużych ICO oznaczać to będzie nawet dziesiątki tysięcy negatywnie nastawionych ludzi, chętnie i krzykliwie wylewających swoją frustrację w internecie. Przedsiębiorcy biorą więc na siebie spore ryzyko reputacji. Ludwin przypomina także o rytuale znajdowania i składania w ofierze winnego, który w ostatnich dekadach ma miejsce po każdym krachu w sektorze inwestycyjnym. To także jest ryzyko, które przedsiębiorca musi rozważyć. Inwestor spekuluje także, że Initial Coin Offering może być na tyle dużym ryzykiem prawnym, że w przypadku sukcesu projektu może uniemożliwić albo utrudnić zarówno potencjalny debiut giełdowy jak i przejęcie.

Jeśli opinie Ludwina są popularne w sektorze nowych technologii to moim zdaniem możemy mieć do czynienia z bardzo niebezpiecznym zjawiskiem na rynku ICOs: swego rodzaju negatywną selekcją. Na pozyskanie kapitału przez ICO mogą się decydować przedsiębiorcy zmuszeni (z powodu braku alternatywnych możliwości finansowania) albo gotowi akceptować wymienione wcześniej ryzyka.