Świat na bańce, część 2

Amerykańskie giełdy siedzą obecnie na potężnej beczce prochu, która z pozoru bardzo niewinnie wygląda.

W pierwszej części wskazywałem, że czwarte miejsce na liście obecnych baniek spekulacyjnych zajmuje „Short VIX ETF”. Autorzy owej listy wskazują, że tylko 3 miliardy dolarów utkwiło w tej strategii, ale to mocno niedoszacowanie i już nieaktualne. Nie tylko dlatego, że ta pozycja mocno wzrosła od czasu powstania listy, ale dodatkowo obciąża cały rynek związany przede wszystkim z indeksem S&P 500. A to trzeba już liczyć w bilionach, a nie miliardach dolarów.

Już tłumaczę w jak najprostszy sposób na czym ta bańka się opiera.

Od czasu ostatniego kryzysu hipotecznego z lat 2007-2009 bank centralny USA, a za nim inne banki najważniejszych gospodarek świata (przede wszystkim Japonii, UE, Anglii czy Szwajcarii) wpompowały w system finansowy olbrzymie góry pieniędzy, które w świadomości obywateli świata łączą się z pracującymi pełną parą maszynami drukarskimi. Te potworne tony środków przeznaczono przede wszystkim na wykup rynkowych aktywów – obligacji, akcji czy indeksowych ETFów. To wszystko miało na celu rozruszanie gospodarki, udrożnienie płynności, likwidację zatorów, a towarzyszyło temu zmniejszanie stóp procentowych do niemal zerowych lub wręcz ujemnych poziomów. To nie pozostało obojętne dla giełdowych wycen – odsetki od obligacji doszły do historycznie niskich poziomów, a akcje już ósmy rok podążają w górę, notując coraz to nowe rekordy.

Szczególnie to ostatnie zjawisko nas interesuje. W pogoni za jak najwyższymi zyskami w świecie rekordowo niskiej stopy wolnej od ryzyka, kapitał pchał coraz wyżej ceny akcji, czując bezkarność i przyzwolenie banków centralnych, gotowych w każdej chwili do interwencji przez dalszy skup i drukowane. Ten hazard moralny doprowadził w USA do nadmiernego napompowania cen spółek, których już nawet sam Buffett nie chce dotykać, gromadząc rekordowe zasoby gotówki w swoim Berkshire Hathaway. Te wzrosty objawiają się obecnie pewną specyfiką:

– zmiany jednodniowe są średnio bardzo niewielkie w porównaniu do historycznych danych,

– od wielu miesięcy nie nastąpiła korekta choćby 3 lub 5-cio procentowa,

– zmiany są niewielkie, ale prowadzą do niemal nieustannego bicia rekordów wszech czasów przez indeks S&P500,

– zmienność rynku mierzona indeksem VIX spadła do niewidzianych wcześniej poziomów, a co więcej utrzymuje się na nich długi czas, i to samo dotyczy innych aktywów jak choćby obligacje,

– wszystkie minimalne korekty rynku i spadki w czasie sesji są wykorzystywane przez traderów i algorytmy do natychmiastowych zakupów.

Inwestorzy znaleźli się w nowej rzeczywistości, a w polowaniu na zyski kapitał szeroko popłynął ku nowemu rodzaju strategii z wykorzystaniem derywatów – obstawiania, że ta mała zmienność się spadnie jeszcze bardziej. W rezultacie podczas nawet niewielkich skoków zmienności w górę natychmiast dobudowywaną są nowe, większe pozycje, które zarabiają gdy za chwilę zmienność ponownie gaśnie.

Tę strategię realizuje się przede wszystkim za pomocą funduszy typu ETF, ETP i ETN na VIX, czyli na indeks implikowanej zmienności (tzw. indeks strachu). Powstała ich cała gama, w tym lewarowane czy odwrócone. Wykres jednego z nich poniżej. To jest ETN na odwrócony VIX (czyli XIV), celowo pokazuję akurat ten typ aby można łatwiej zrozumieć strategię – kupno od kilku lat daje super zyski wraz ze spadkiem zmienności indeksu S&P500 (zyski kilkuset procentowe jak widać):

Na czym polega w tym wypadku bańka spekulacyjna? Ma ona kilka wymiarów.

Jeśli jednego dnia nagle zmienność implikowana wzrośnie (co jest możliwe przy nagłym załamaniu indeksu S&P 500), dojdzie do masowej rzezi posiadaczy wszystkich instrumentów grających na utrzymanie niskiej zmienności, a fundusze, instrumenty i  strategie podpięte pod grę na małą zmienność trzeba liczyć w setkach miliardów dolarów. Ponieważ wiele jest zlewarowanych, potencjalne straty mogą znacznie przekraczać posiadane depozyty. Rzeźnia będzie miała wymiar armagedonu gdy zmienność jednorazowo wzrośnie 2-krotnie, co do tej pory nie miało miejsca, ale też nigdy indeks VIX nie był tak nisko, więc podwojenie go z wartości 8 czy 10 jest dużo prostsze niż z wartości 20 czy 30.

(można o tym poczytać w tym artykule: http://www.fasanara.com/cookie-20072017)

Teoretycznie to nie powinno przenieść się na rynek akcji, ale praktycznie się przeniesie, nie tylko z powodu fali delewarowania, ale również dlatego, że druga strona tego zakładu znalazła się w klasycznym szachu, z którego do mata jest blisko.

Otóż po pierwsze – ogromne pozycje na wzrost zmienności posiadają market makerzy, znacznie ponad możliwe limity, ale zabezpieczone. Głównie w opcjach na indeks S&P 500, nieco „niesymetrycznie” bo tzw. short gamma, co oznacza, że w przypadku spadku tego indeksu o kilka procent jednorazowo, będą oni zmuszeni do dalszego zabezpieczenia ryzyka, przede wszystkim przez sprzedaż akcji lub kontraktów na S&P 500. Znaczący spadek samego indeksu ze znacznym wzrostem implikowanej zmienności wygeneruje potrzebę sprzedaży kontraktów na niego w ilości znacznie, znacznie większej niż średni obrót dzienny!

Po drugie – dostawcy tych produktów tym, którzy się na wzrost zmienności zabezpieczają, w przypadku spadków indeksu S&P500 o kilka procent jednego dnia będą zmuszeni balansować ryzyko przez zakup nawet setek tysięcy samych kontraktów terminowych na VIX, co może się skończyć praktycznym rozwaleniem rynku przez zaoranie płynności. To z kolei poprowadzić może do bankructw albo tego, że inwestorzy zabezpieczający swoje portfele na rynku zmienności nie zobaczą z tego zabezpieczenia żadnych pieniędzy. Scenariusz ten ilustruje dokładna symulacja na wykresie w bardzo ciekawym raporcie na stronie 48 pod adresem: http://www.fasanara.com/investor-call-11102017. Mamy więc powtórkę niewypłacalnych CDSów i CDO z poprzedniego kryzysu.

Trochę to zagmatwane, ale warto wiedzieć po prostu, że:

W powyższy sposób rynek przyrządził idealny scenariusz do krachu (lub raczej flash crashu) z powodu narastającej gry na niską zmienność. Do tej pory tego jeszcze w repertuarze giełdowych krachów nie było. Powstanie nowych instrumentów na zabezpieczenie ryzyka ponownie zamiast go zdusić to jeszcze bardziej zwiększyło. Dlatego ta strategia znalazła się wysoko na liście, którą pokazywałem w pierwszym wpisie.

Jak wyjść z tego mega szachu? Spora część organizatorów tej gry żałuje, że dało się w nią wciągnąć, ale teraz nie ma wyjścia i trwają poszukiwania metod wyjścia z impasu. Najprościej byłoby, gdyby udało się jeszcze przed jakimś większym spadkiem większość z tych pozycji w ETFach, ETNach i ETPach pozamykać.

Lont w tym dynamicie zaczyna powoli się tlić…

CDN

—kat—