Czy komputer może inwestować jak Warren Buffet?

Komputer inwestujący według metody Warrena Buffeta zarobił 30,8 proc. rocznie – pisze Tobias E. Carlisle w książce „Deep Value: Why Activist Investors and Other Contrarians Battle for Control of Losing Corporations”.

W publikacji (jej polski tytuł to „Głęboka wartość: Dlaczego aktywiści i inni kontrarianie walczą o kontrolę nad kiepskimi firmami”) autor opisuje przeprowadzony w 2002 r. eksperyment, który miał odpowiedzieć na pytanie: czy da się nauczyć komputer inwestowania jak Warren Buffet?

Taki eksperyment przeprowadził Joel Greenblatt, obecnie profesorna Columbia Univeristy Graduate School of Business. Greenblatt jako 19-letni student z Wharton School przeczytał w magazynie „Forbes” artykuł o Benjaminie Grahamie zatytułowany „Ben Graham`s Last Will and Testament” (Testament Bena Grahama). W artykule opisano wywiad, który Graham udzielił magazynowi „Financial Analysts Journal” na kilka miesięcy miesiące przez swoją śmiercią w 1976 r. w którym stwierdził, że nie jest już zwolennikiem wyszukanych metod analizy papierów wartościowych, po to by znaleźć okazje na rynku.

„Wszystko co jest potrzebne, to kilka technik i prostych zasad” – miał stwierdzić legendarny inwestor. Jego zdaniem najważniejszą z tych zasad była taka, by kupować pakiety akcji spółek, które spełniają jakieś proste kryterium bycia niedowartościowanym. Z tym, że to kryterium nie powinno brać pod uwagę branż i sytuacji konkretnych firm. Graham proponował, by wykorzystać do tego szacunkową wartość aktywów netto firmy.

Greenblatt wziął dane za wyjątkowo burzliwy okres na giełdzie, od kwietnia 1972 r. do kwietnia 1978 r. Ponieważ nie mieli wówczas komputerów do dyspozycji ograniczyli się do spółek, których nazwy zaczynał się na A i B i miały kapitalizację większa od 3 mln USD (takich firm było ok. 750). Okazało się, że stworzone według zasady Grahama portfele miały wynik lepszy od rynku o ponad 10 punktów procentowych (rynek w tym okresie średnio rocznie przynosił 1,3 proc.).

Greenblatt opisał swoje wyniki w artykule opublikowanym w 1981 r. na łamach „Journal od Portfolio Menagement” zatytułowanym „How the Small Investor Can Beat the Market” (Jak indywidualny inwestor może pokonać rynek). Ponad 20 lat później akademik postanowił powrócić do testów strategi związanych z wartością firmy ( w międzyczasie pracował m.in. jako współzarządzający w funduszu Gotham Capital, który przyniósł pod 1985 r. do 2006 r. średnią roczną stopę zwrotu 40 proc.).

Tym razem jednak „wziął na warsztat” strategię Warrena Buffeta, którą ten podsumował jako kupowanie „świetnych firm po uczciwych cenach”. Greenblatt przeanalizował wypowiedzi Buffeta i uznał, że najlepszym miernikiem „wspaniałości” firmy będzie wskaźnik zwrotu na kapitale, który zdefiniował jako stosunek zysku operacyjnego przez zapłaceniem podatku do tzw. kapitału materialnego (kapitał pracujący netto+środki trwałe netto).

Jaki miernik uczciwej ceny profesor wykorzystał tzw. wskaźnik earnings yield czyli zarobków firmy, które zdefiniował jako stosunek zysków operacyjnych przez zapłaceniem podatku do wartość przedsiębiorstwa (cena jaką za firmę musi zapłacić inwestor, który chce ją w całości przejąć). Następnie zaprogramował komputer, by co roku odo 1988 r. wirtualnie inwestował w 30 firm, które były najlepsze w rankingu według wybranych kryteriów.

Okazało się, że przez 17 lat, od 1988 r. do 2004 r. portfele przyniosły średnią stopę zwrotu 30,8 proc. W praktyce oznaczałoby to, że 11 000 USD zainwestowane w 1988 r. w 2004 r. zmieniłoby się w 1 mln USD. W tym samym okresie rynek przyniósł średnio 12,4 proc. co zmieniłoby 11 000 USD w 79 000 USD.

Co więcej, Greenblatt wyliczyłm że portfele tworzone według kryteriów Buffeta miały niższe ryzyko niż rynkowe. Nawet gdyby ograniczyć analizę tylko do 1000 największych firm pod względem kapitalizacji (tzn. wartych więcej niż 1 mld USD) to i tak stopa zwrotu wyniosłaby imponujące 22,9 proc. Greenblat nazwał tę strategię „Magiczną formułą” i opisał ją w książce z 2006 r. zatytułowanej „The Little Book that Beats the Market” (Mała książka, która pozwala pokonać rynek).

W książce zwrócił także moją uwagę rozdział siódmy zatytułowany „Catch a Falling Knife The Anatomy of a Contrarian Value Strategy” (Łapanie spadającego noża. Anatomia kontrariańskiej strategii wartości). Autor opisuje w nim karierę mało znanego w Polsce inwestora, pochodzącego z Nowej Zelandii obecnie 80-letniego Rona Brierley. Brierley jest o tyle ciekawy, że swoją karierę w giełdowym świecie zaczynał w 1956 r. kiedy miał 19-lat od wydania pisma „Akcje Nowej Zelandii. Wiodący magazyn o inwestowaniu”.

Ponieważ nie miał pieniędzy na jego wydanie najpierw wykupił reklamę sprzedając prenumeratę swojego pisma. W odpowiedzi otrzymał pięć czeków na równowartość 400 USD dzięki czemu miał za co wydać magazyn. Brierly osobiście napisał każdy artykuł opublikowany na sześciu stronach pierwszego numeru pisma i wysłał do prenumeratorów. Mimo iż magazyn miał tylko pięciu prenumeratorów to młody dziennikarz zdecydował się wydrukować 1000 egzemplarzy dochodząc do wniosku, że przynajmniej po jednym egzemplarzu będą chcieli mieć w każdej z firm notowanych na giełdzie.

Rozesłał pismo do nich a po kilku miesiącach dołączył rachunek za wysłane egzemplarze. Około jednej czwartej firm zapłaciło. Brierly wysłał kolejny list ponaglający zapłatę informacją, że pismo właśnie przygotowywało artykuł na temat firmy. Po takiej informacji mało kto zdecydował się nie zapłacić. Po kilku latach wydawania pisma Brierly stał się ekspertem od nowozalandzkich firm giełdowych.

I zorientował się, że w zarządach wielu z nich jest mnóstwo starszych panów, którzy nie robią wiele dobrego do firmy i akcjonariuszy. Co więcej, często w spółce były wartościowe niewykorzystywane aktywa, których zarząd nie chciał się pozbywać. Brierly założył firmę R.A Brierly Investments Limited i zachęcił przeciętnych Nowozelandczyków by wykupywali w niej udziały obiecując im „prawdziwą przygodę na giełdzie”.

W 1961 r. 24-letni Bierly był już szefem notowanej na giełdzie spółki z dwustoma akcjonariuszami i rozpoczął szereg przejęć firm, które jego zdaniem były zbyt nisko wyceniane w stosunku do wartości swoich aktywów. Był na tyle skuteczny, że w 1984 r. jego spółka była najcenniejszy firmą w Nowej Zelandii z udziałami w ponad trzystu firmach.

Do książki Tobiasa E. Carlisle podchodziłem z dużą rezerwą. Wydawałoby się, że o Warrenie Buffecie i jego strategiach inwestowania napisano już tyle, iż nic nowego nie da się dodać. A jednak da się. Książka jest głównie kompilacją materiałów z innych książek i badań, ale napisaną z pomysłem. Widać, że Carlisle napracował się wyszukując naprawdę ciekawe rzeczy.

Jego książka powinna się w szczególności spodobać tym z inwestorów, którzy inspirują się Buffetem, Grahamem i szukają konkretnych rad jak zastosować ich podejście w budowie własnego portfela inwestycyjnego. Podsumowując: „Deep Value” to pozycja godna polecenia.

Tobiasa E. Carlisle jest partnerem w firmie Carbon Beach Asset Management LLC. Wcześniej pracował jako analityk w funduszu hedge, doradca jednej z firm notowanych na australijskiej giełdzie i prawnik specjalizujący się w fuzjach.