Czy rynek bierze pod uwagę nasze doświadczenia?

Miesiąc temu zwróciłem uwagę na trudności z mierzeniem tolerancji na ryzyko. Wiele predyspozycji i postaw rynkowych jest bezpodstawnie traktowanych jako wskaźnik wysokiej lub niskiej tolerancji na ryzyko.

Jedną z tych predyspozycji jest uczucie żalu po decyzji inwestycyjnej, która zakończyła się stratą. W USA doradcy finansowi pytają swoich klientów o taką hipotetyczną sytuację: Wyobraź sobie, że kupiłeś akcje renomowanej spółki. Firma wpadła jednak w zły okres. Przez błędy w zarządzaniu spadła sprzedaż. Kurs zareagował przeceną i sprzedałeś akcje ze sporą stratą. W spółce wymieniono zarząd i przeprowadzono restrukturyzację. Większość analityków uważa, że w tym momencie spółka jest atrakcyjną okazją inwestycyjną. Czy biorąc pod uwagę wcześniejsze negatywne doświadczenia z tą spółką kupiłbyś teraz jej akcje?

Negatywna odpowiedź na to pytanie traktowana jest jako sygnał wysokiej awersji do ryzyka. Moim zdaniem przecząca odpowiedź sugeruje raczej silne oddziaływanie uczucia żalu na decyzje inwestycyjne.

Uczucia żalu i zadowolenia generalnie dobrze sprawdzają się w codziennym procesie uczenia się. Jeśli zrobimy coś niemądrego i poniesiemy negatywne konsekwencje tego kroku to pamięć o krzywdzie, bólu, który doświadczyliśmy powstrzyma nas (przynajmniej na jakiś czas) od powtórzenia tego błędu. Odwrotnie lecz także skutecznie działa uczucie zadowolenia.

Z rynkiem finansowym problem polega na tym, że to jeden z obszarów życia gdzie związek pomiędzy mądrą decyzją i zadawalającym rezultatem albo niemądrą decyzją i bolesnym rezultatem nie jest oczywisty. To wynik obecnej na rynku losowości. Poprawna decyzja, według przemyślanego procesu inwestycyjnego, może zakończyć się stratą. Zyski może przynieść nieprzemyślana decyzja podjęta wbrew przyjętym wcześniej zasadom inwestycyjnym.

Drugi problem z uczuciem żalu polega na tym, że nie bazuje ono na rygorystycznej analizie. Jeśli inwestor zakupił akcje spółki Acme a jej kurs spadł i inwestor poniósł stratę to uczucie żalu nie powstanie po wnikliwej analizie tej inwestycji. Inwestor zrazi się do całego rynku albo do tej konkretnej spółki (lub sektora, który spółka reprezentuje) albo do konkretnej przyczyny otwarcia pozycji (np. spółkę polecali analitycy – nie będę kupował spółek polecanych przez analityków).

Przy spojrzeniu na problem w oderwaniu od emocji sprawa wydaje się oczywista. Nasze wcześniejsze doświadczenia z rynkiem nie mają żadnego wpływu na to jak zachowa się rynek akcyjny w najbliższej przyszłości. Fakt, że kiedyś zarobiliśmy sporo pieniędzy na inwestycji w spółkę tworzącą gry komputerowe nie sprawia, że inna spółka produkująca gry komputerowe jest atrakcyjną inwestycją. To, że kiedyś straciliśmy pieniądze na inwestycji w spółkę kontrolowaną przez Skarb Państwa nie oznacza, że inna spółka kontrolowana przez SP nie jest okazją inwestycyjną.

Szczerze mówiąc nie do końca nawet rozumiem dlaczego amerykańscy doradcy finansowi sugerują swoim klientom, że ich wcześniejsze doświadczenia inwestycyjne mogą być traktowane jako część procesu inwestycyjnego. W hipotetycznym przykładzie z początku tekstu: atrakcyjność inwestycyjna spółki jest taka sama dla inwestora, który wcześniej miał na niej pozycję i na niej stracił jak i dla inwestora, który nigdy nie miał tej spółki portfelu. Inni uczestnicy rynku nie mają przecież wiedzy o doświadczeniach inwestora z tą konkretną spółką.

Naturalnie zdaję sobie sprawę, że rzeczywistość inwestycyjna jest dużo bardziej skomplikowana. Nawet doświadczeni inwestorzy mają problem ponownie otworzyć pozycję na spółce, na której mieli pozycję i wyszli z niej zbyt wcześnie. Nawet wtedy gdy pojawiają się nowe pozytywne cenotwórcze informacje mają emocjonalną tendencję do wyczekiwania na korektę umożliwiającą im wejście na niższym poziomie niż sprzedawali akcje.

Na początku inwestowania jedna nieudana inwestycja w IPO (zakończona pokaźną ale nie powalającą stratą – efekt większej niż prognozowanej pozycji wskutek niższej niż prognozowanej redukcji przy nagłym pogorszeniu sytuacji rynkowej) zraziła mnie na kilka lat do rynku pierwotnego. Bez wątpienia popełniłem w tamtym przypadku błąd inwestycyjny i powinienem wyciągnąć z niego wnioski: realistycznie podchodzić do prognozowania redukcji w zapisach by nie narażać się na ryzyko uzyskania pozycji, którą nie będę potrafił zarządzać. Kilkuletnie ignorowanie rynku pierwotnego nie było jednak wynikiem wyciągnięcia wniosków z pomyłki lecz emocjonalną reakcją na stratę.

Radykalnym wyrazem omawianej idei jest lubiane przez wielu inwestorów fundamentalnych powiedzenie „rynku nie obchodzi na jakim poziomie otwarłeś pozycję”. Ben Carlson użył tego powiedzenia by skrytykować postawę wielu inwestorów, którzy mają skłonność do przetrzymywania stratnej pozycji w portfelu tylko po to by sprzedać ją po osiągnięciu poziomu wejścia. Z punktu widzenia Carlsona to jest atrakcyjna inwestycja i należy ją zostawić w portfelu albo to nie jest atrakcyjna inwestycja i należy z niej wyjść. Poziom cenowy otwarcia pozycji nie odgrywa w tym przypadku żadnej roli.

Morgan Housel rozwinął ideę emocjonalnego i intelektualnego bagażu w portfelu inwestycyjnym i zadał inspirujące pytanie: czy gdyby ktoś miał zbudować swój portfel inwestycyjny od zera to byłby on podobny do aktualnego portfela? Jeśli odpowiedź na to pytanie jest negatywna to oznacza to, że osobiste skrzywienie intelektualne i emocjonalne odgrywa sporą rolę w naszym procesie inwestycyjnym. Housel napisał: Sekretem do osiągnięcia sukcesów inwestycyjnych jest umiejętność wytrzymania bolesnych sytuacji tak więc sprzedawanie przy pierwszych oznakach niepokoju jest z reguły błędem. Ale odwrotna postawa – niewzruszone zakotwiczenie w decyzjach z przeszłości – jest zapewne jeszcze gorszym rozwiązaniem. Powiedzenie „naszym preferowanym horyzontem inwestycyjnym jest wieczność” powinno być zamienione na „naszym preferowanym horyzontem inwestycyjnym jest okres do istotnej zmiany faktów”.