Anegdoty w procesie w inwestycyjnym

Barry Ritholtz przeprowadził wywiad z Victorem Niederhofferem – inwestorem, współpracownikiem George’a Sorosa. Niederhoffer znany jest z tego, że trzykrotnie wysadził swój rachunek inwestycyjny. Dwa razy zrobił to jako zarządzający funduszu hedge: w 1997 i 2007.

W tej sytuacji nie ma większego sensu wspominać o fantastycznych, wieloletnich seriach dobrych wyników, które inwestor osiągał przed spektakularnymi eksplozjami. Warto jednak zwrócić uwagę co sam Niederhoffer mówi o pierwszej takiej serii, w której w półtora roku wypracował 20 mln USD z początkowej inwestycji na poziomie 50 tysięcy USD. Zrobił to przełomie lat 70. i 80. Komentując tę serię Ritholtz sugeruje, że takiego wyniku nie można było osiągnąć tylko dzięki zwykłemu szczęściu. Niederhoffer ignoruje to spostrzeżenie i wyjaśnia, że to co wtedy robił było z inwestycyjnego punktu widzenia skrajnie nieodpowiedzialne. Komentując część swoich wyników inwestor zwraca uwagę, że zostały wypracowane na bardzo niewielkim kapitale. Sugeruje, że część strategii nie można używać w większej skali. Są to na przykład strategie wykorzystujące anomalie rynkowe wymuszające stosowanie niewielkich pozycji.

Zwracam uwagę na spostrzeżenia Niederhoffera ponieważ media społecznościowe istotnie ułatwiły inwestorom dysponującym spektakularnymi wynikami na niewielkim prywatnym rachunku pozyskiwanie zewnętrznego kapitału do zarządzania. Taka współpraca bardzo często kończy się dotkliwymi stratami dla inwestorów dostarczających kapitał. Niedawno doszło do takiej sytuacji na jednej z grup na Facebooku poświęconej dyskusjom o inwestycjach giełdowych. Nawet jeśli pominiemy przypadki oczywistych oszustw (sfałszowanych wyników albo wyników osiągniętych na rachunku demo) i zignorujemy zastrzeżenia administracyjne (większość takich przedsięwzięć nie daje inwestorom żadnego zabezpieczenia) to uwagi Niederhoffera powinny uświadomić inwestorom, że oczekiwanie na kontynuację spektakularnych wyników jest wyrazem myślenia życzeniowego a nie przemyślanej decyzji finansowej.

Z rozmowy z Ritholtzem największe wrażenie zrobiła na mniej historia totalnie nieudanej inwestycji funduszu Niederhoffera na tajskim rynku akcyjnym w 1997. Ta inwestycja była drugą eksplozją jego rachunku inwestycyjnego. Pierwszą był 75% obsunięcie z poziomu 20 mln USD, o których wspomniałem wcześniej. Inwestor przyznaje, że jego „inwestycyjna turystyka” do Tajlandii była wynikiem znudzenia i braku cierpliwości. Jako zarządzający nie dostrzegał atrakcyjnych możliwości inwestycyjnych w USA. Jego fundusze zwróciły klientom większość środków. Niederhoffer postanowił skopiować postawę swojego mentora i współpracownika George’a Sorosa, który utrzymywał, że więcej pieniędzy zarobił na rzeczach o których nie miał pojęcia niż o rzeczach, na których się znał.

W przypadku Niederhoffera rzeczą, na której się nie znał były rynki wschodzące. Dlaczego wybrał Tajlandię? Trzy czynniki okazały się ważne. Po pierwsze inwestycje w tym państwie były technicznie łatwiejsze, przez mniejsze bariery regulacyjne, niż na innych azjatyckich rynkach wschodzących. Po drugie tajski rynek akcyjny był w czasie podejmowania decyzji jednym z najsłabszych w regionie a inwestor założył, że na rynkach wschodzących działa mechanizm z rynku amerykańskiego: najsłabsze w jednym roku segmenty osiągają dobre wyniki w następnym roku. Po trzecie przekonały go „makroekonomiczne” argumenty jego wysłannika do Tajlandii, które wskazywały na ożywienie w tajskiej gospodarce. Na czym współpracownik Niederhoffera opierał swoją diagnozę? Na istotnej poprawie schludności tajskich domów publicznych i długości wyrzucanych przez Tajlandczyków niedopałków papierosów. Poważnie. Ta historia pojawia się także w tekście z The New Yorkera z 2007 roku.

Współpracownik Niederhoffera założył, że im lepsza staje się sytuacja ekonomiczna tym schludniejsze stają się domy publiczne i tym dłuższe niedopałki ludzie wyrzucają na ulicę. Te anegdotyczne argumenty wydają się skrajnie idiotyczne. Tym bardziej, że wiadomo, że okazały się błędne. Najgorsze było jeszcze przed Tajlandią. Jestem jednak przekonany, że w analizach i komentarzach rynkowych, także współczesnych, znaleźć można równie kontrowersyjne i naciągane anegdoty.

Za SMBC Comics

Problem z anegdotami w komentarzach rynkowych polega na asymetrycznym podejściu mediów biznesowych i inwestorów do oceny ich użyteczności. Naciągana anegdota, która się nie sprawdziła (na przykład nie wyznaczyła szczytu) nie jest atrakcyjną informacją, nie wzbudza zainteresowania i nie zapada w pamięć. W przeciwieństwie do anegdotycznego wskaźnika, który zadziałał. Historia tajlandzkiej „turystyki inwestycyjnej” Niederhoffera przypomina, że sektor inwestycyjny generuje zapewne setki anegdotycznych wskaźników rynkowych w tygodniu. Część z nich się sprawdzi. Tak jak pozbawiony baterii zegar dwa razy w ciągu dnia pokaże dobrą godzinę.

Inwestycyjna historia Niederhoffera zawiera takie anegdoty. Swoją pierwszą książkę inwestycyjną The Education of a Speculator wydał w 1995 roku. Na dwa lata przed pierwszą eksplozją zarządzanych przez siebie funduszy. Wydanie w miękkiej okładce niemal idealnie trafiło w eksplozję (Amazon podaje luty 1998, likwidacja funduszy była w październiku 1997). Na rok przed drugą eksplozją funduszy, w 2006 roku, otrzymał prestiżową nagrodę dla najlepszego zarządzającego funduszem hedge (w kategorii fundusz surowcowy).

Jak daleko mogą podążać wnioski z tych dwóch soczystych anegdot? Czy wydanie książki inwestycyjnej albo otrzymanie nagrody za zarządzanie jest skutecznym sygnałem nadchodzących problemów? Moim zdaniem to nie są wskaźniki wyprzedzające. Wręcz przeciwnie. To wskaźniki patrzące w przeszłość. Potwierdzają, że zarządzający ma za sobą dobrą passę. Mogą zwracać uwagę na niebezpieczeństwo powrotu do średniej. Nie traktowałbym ich jednak jako sygnału nadchodzących problemów, nie wspominając o eksplozji.