Zagadka spadków cen akcji w czasie Wielkiego Kryzysu rozwiązana

Można było przewidzieć gigantyczne spadki cen akcji, które miały miejsce w czasie Wielkiego Kryzysu w USA – to tylko jeden z wniosków z najnowszych prac ekonomicznych dotyczących rynku kapitałowego.

Gustavo S. Cortes i Marc D. Weidenmier przygotowali analizę “Stock Volatility and the Great Depression” (Zmienność kursów akcji i Wielki Kryzys). Zajęli się w niej nierozwiązaną do niedawna zagadką olbrzymiej zmienności cen akcji jaka miała miejsce w czasie Wielkiego Kryzysu w USA. Roczne odchylenie standardowe stopy zwrotu z akcji w tym okresie wynosiło nawet 60 proc., dwa do trzech razy więcej niż w jakimkolwiek innym okresie amerykańskiej historii. I to nawet jeżeli weźmiemy pod uwagę tak długi okres jak od 1802 r. do 2013 r.

http://www.nber.org/papers/w23554.pdf

Do tej pory naukowcy nie znaleźli przekonującego wyjaśnienia dla tak dużych wahań. Niektórzy z nich konkludowali, że ten fenomen nie ma racjonalnej przyczyny. Na przykład Schwert w artykule z 1989 r. analizował zmiany cen akcji za poprzednie sto lat i ustalił, że żadne z różnych makroekonomicznych i finansowych danych nie wyjaśniają zmienność kursów walorów w latach 30 XX w.

Autorzy tej pracy postanowili jednak podejść do problemu od zupełnie innej strony. Sprawdzili czy liczbę udzielonych pozwoleń na budowę można w jakiś sposób powiązać z cenami akcji w tym okresie. Z innych prac wynika, że taki wskaźnik jest dobrym prognostykiem aktywności ekonomicznej i zmienności cen akcji. A zmienność stopy wzrostu tego miernika jest miarą niepewności co do oczekiwanych czynszów z nowych biur i budynków mieszkalnych.

Dlatego zmienność stopy wzrostu liczby udzielonych pozwoleń na budowę daje dobre przybliżenie ryzyka makroekonomicznego, które może prowadzić do redukcji dywidend przez firmy a co za tym idzie ich wyceny. Autorzy postanowili też sprawdzić w jakim stopniu ceny akcji w tym okresie wyjaśniał wskaźnik dźwigni finansowej oraz tzw. wskaźnik niepewności politycznej. Ten ostatni potrzebny był do sprawdzenia tzw. hipotezy Mertona-Schwerta, z której wynikało iż dużą zmienność cen akcji w czasie Wielkiego Kryzysu spowodowało zagrożenie komunizmem, które stawiało pod znakiem zapytania przyszłość kapitalizmu.

Wskaźnik niepewności politycznej zawierał m.in. dane o liczbie zamieszek, zabójstw na zlecenie, antyrządowych demonstracji i strajków generalnych. Ostatecznie z analizy wynika, że armagedon na giełdzie w USA w latach 1928-1938 w 73 proc. wyjaśniają dwie zmienne: stopień dźwigni finansowej i zmienność udzielania pozwoleń na budowę (cały model wyjaśnia 85 proc. zmian cen akcji w tym okresie).

Oczywiście największy wpływ na ceny akcji miała zmienność pozwoleń na budowę. Na początku badanego okresu wartość budów na które wydano pozwolenia wzrosła do prawie 350 mln USD a następnie spadła do 213 mln USD w styczniu 1929 r. W lutym było to już 229 mln USD a w marcu 1929 r. 372 mln USD. W kwietniu było to już 480 mln USD. To 62 proc. więcej niż w tym samym okresie poprzedniego roku. Następnie wskaźnik spadł to 260 mln USD w maju i 218 mln USD w czerwcu. Na miesiąc przed wielkim załamaniem na giełdzie w październiku 1929 r. wartość udzielonych pozwoleń na budowę wynosiła zaledwie 183 mln USD.

Tak więc wskaźnik ten spadł o ponad 60 proc. między kwietniem a wrześniem 1929 r. Wzrost wartości budynków na których budowę wydano pozwolenie wynikał głównie z planowanych budów drapaczy chmur i innych dużych budynków w Nowym Jorku. Tylko w 1928 r. na Manhattanie złożono wnioski o pozwolenie na budowę 14 wieżowców mających trzydzieści i więcej pięter. W 1929 r. liczba drapaczy chmur, które miano wybudować zwiększyła się do 52.

Wartość budynków na których budowę wydano pozwolenie w Nowym Jorku wzrosła dramatycznie z 29,6 mln USD w styczniu 1929 r. do ponad 259 mln USD w kwietniu by w czerwcu spaść do 37,1 mln USD. Jeżeli usuniemy z próbki danych dane z Nowego Jorku to olbrzymi wzrost wartości budynków które zamierzano budować znika. W latach 1928-1929 rozpoczęto budowę m.in. tak znanych wieżowców jak Empire State Building czy Waldorf Astoria. Ten ostatni skończono w 1931 r. płacąc 25 mln USD, czyli połowę kosztorysowych kosztów (oszczędności były możliwe ze względu na spadek aktywności ekonomicznej spowodowany Wielkim Kryzysem).

W czasie nowojorskiego boomu ukończono także National City Bank Building na 55 Wall Street (między Hanover Street i William Street). Ostatecznie tylko 19 z 52 budynków na których budowę wydano pozwolenie zostało ukończonych. Inne wybudowano w „oszczędnych” wersjach albo później niż planowano (na przykład National City Bank Building nie został ukończony aż do lat 40.). Autorzy konkludują pracę zastawiając się czy równie dobrze udałoby się prognozować gwałtowne zmiany cen akcji w czasie kryzysu w 2008 r. używając zmian w wartości udzielanych pozwoleń na budowę.

Z kolei wpływem cen ropy naftowej na ceny akcji zajmuje się Nima Nonejad w analizie „Do Oil Prices Predict the Conditional Distribution of Aggregate Stock Market Returns?” (Czy ceny ropy naftowej przewidują warunkowy rozkład zagregowanych stóp zwrotu z giełdy?). Dotychczasowe prace na ten temat dawały mieszane wyniki tzn. z części badań wynikało, że wzrost cen ropy naftowej powoduje spadek cen akcji, z części że wzrost.

https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2964044

Autor wykorzystał dane z lat 1871-2016 dotyczące miesięcznego i kwartalnego warunkowego rozkładu nadzwyczajnych stóp zwrotu (a więc stóp zwrotu powyżej stopy zwrotu wolnej od ryzyka) z indeksu Standard&Poors 500. Podzielił je jednak na dwa podokresy. I tak w latach 1880-1980 1 proc. wzrost cen ropy naftowej w jednym miesięcu powodował spadek nadzwyczajnych zysków z akcji w kolejnym o 0,6 proc. W latach 1980-2016 spadek ten był mniejszy i wynosił 0,2 proc. Autor konkluduje, że ceny ropy naftowej mogą być dobrym dobrym predyktorem cen akcji porównywalnym z wysokością dywidendy.

Ihsan Erdem Kayral i Semra Karacaer przygotowali pracę „Research of the Causalities US Stock Market Returns and G-7 Countries’ Stock Market Volatilities from Pre-Crisis to Post-Crisis of 2008” (Badania nad wpływem stóp zwrotu z amerykańskich giełd na wahania kursów akcji w krajach z grupy G7). Grupa G7 to Kanada, Francja, Niemcy, Włochy, Japonia, Wielka Brytania i USA. Z analizy wynika, że wahania amerykańskiej giełdy powodują wahania giełd w pozostałych krajach grupy G7, ale już nie odwrotnie tzn. zmienność cen akcji w innych bogatych krajach nie wpływa na giełdę w USA.

https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2971457