Niepotrzebne komplikowanie idei inwestycyjnych

Exacta to rodzaj zakładu na wyścigach konnych, w którym należy poprawnie wytypować zwycięzcę i zdobywcę drugiego miejsca w gonitwie. Cliff Asness z AQR zwrócił uwagę, że wielu inwestorów może nieświadomie zamieniać idee inwestycyjne w takie właśnie zakłady o podwyższonym poziomie trudności.

Chodzi o sytuacje, w których inwestorzy prognozują jakiś trend, na przykład w sytuacji makroekonomicznej, cenach aktywów, wynikach rywalizacji rynkowej, a następnie prognozują konsekwencje tego trendu i dopiero w oparciu o tę drugą prognozę otwierają pozycję na rynku. Można wymienić wiele przykładów takiego podejścia:

• inwestor prognozuje osłabienie złotego, z którego skorzystać mają eksporterzy i dlatego kupuje akcje kilku spółek z dużym udziałem przychodów eksportowych
• inwestor prognozuje zakończenie boomu inwestycyjnego w Chinach, które zmniejszy popyt na surowce i dlatego zajmuje krótką pozycjach ma kilku spółkach wydobywczych
• inwestor prognozuje, że nowy model telefonu pewnej firmy zdominuje rynek co przyczyni się do wzrostu zapotrzebowania na używane w nim podzespoły i kupuje akcje produkującej je spółki

Asness uważa, że tego typu podejście bardzo często jest niepotrzebnym komplikowaniem sobie sytuacji i zwiększaniem ryzyka, że transakcja przyniesie stratę. Prognozowanie sytuacji rynkowej czy gospodarczej jest niezwykle trudnym zadaniem ale w ten czy inny sposób niemal wszyscy inwestorzy opierają na tym swoje działania. Asness stwierdza, że postawienie trafnej prognozy jest trudne. Jeszcze trudniejsze jest postawienie kilku trafnych prognoz z rzędu a do tego właśnie sprowadza się opisane wyżej podejście.

Zarządzający podaje prosty przykład, który ilustruje tę zasadę. Załóżmy, że inwestor prognozuje osłabienie złotego i szanse na sprawdzenie się tej prognozy to 70%. Załóżmy też, że prognozuje, że część spółek-eksporterów mocno skorzysta na słabym złotym a szanse tej prognozy to także 70% (na sytuację spółek wpływa wiele czynników nie tylko rynek walutowy) a także, że istnieje 30% szansa, że eksporterzy zyskają nawet jeśli złoty się nie osłabi. Asness zauważa, że w tej sytuacji 70% szansę na trafną prognozę inwestor zamienia na 58% szansę*, w tym 49% szansę na trafną prognozę z „właściwych” powodów.

Tak więc idea Asnessa sprowadza się do stwierdzenia, że jeśli nie ma ku temu wyraźnych powodów to nie ma sensu utrudniać sobie i tak wystarczająco trudnego inwestycyjnego zadania. Tym bardziej, że przeciwieństwie do wyścigów konnych gdzie kurs exacty rekompensuje mniejsze prawdopodobieństwo trafienia rynki finansowe nie zawsze oferują „wyższe wygrane” za pozycje, które wymagają dwóch skutecznych prognoz pod rząd by spisać się zgodnie z oczekiwaniami. Tak więc w przykładzie z akapitu powyżej Asness preferowałby po prostu zajęcie pozycji na rynku walutowym.

Niestety inwestorzy dosyć często zmuszeni są do utrudniania sobie zadania. Wielu z nich nie dysponuje dostępem do handlu instrumentami, na których mogą bezpośrednio zrealizować swoją ideę inwestycyjną. Ten problem zmniejsza się jednak wraz z łatwiejszym dostępem do rzetelnych brokerów FX i dostępem do rynków zagranicznych. Część idei inwestycyjnych nie można zrealizować bezpośrednio w sposób preferowany przez inwestora, na przykład ze względu na podejście do ryzyka.

Miesiąc temu pisałem, że Jim Chanos zrealizował swoją ideę inwestycyjną opartą o tezie o nadchodzącym końcu chińskiego boomu inwestycyjnego poprzez zajęcie krótkiej pozycji na globalnych spółkach wydobywczych. Chanos uznał, że zajęcie bardziej bezpośredniej pozycji na chińskim rynku akcyjnym jest mniej sensowne ze względu na reżim regulacyjny i specyficzny, emocjonalny charakter chińskiego rynku zdominowanego przez indywidualnych inwestorów.

Można sobie także wyobrazić sytuację, w której inwestor dostrzega, że rynek uwzględnił w cenach jakąś prognozę lecz nie uwzględnił wszystkich spodziewanych konsekwencji prognozowanego scenariusza. Na przykład wycena akcji spółki uwzględnia sukces kolejnej wersji flagowego produktu lecz nie uwzględnia tego wycena akcji producenta kluczowych podzespołów.

Mogą więc istnieć powody, dla których inwestor będzie zmuszony skomplikować realizację swojej idei inwestycyjnej. Radę Asnessa można streścić w stwierdzeniu, że jeśli nie ma takich powodów to nie należy tego robić. Tym bardziej, że w grę może tutaj wchodzić błąd kognitywny znany jako złudzeniem koniunkcji czyli przypisywanie koniunkcji zdarzeń wyższego prawdopodobieństwa niż pojedynczym zdarzeniom należącym do tej koniunkcji. Błąd koniunkcji może sprawiać, że inwestorzy za bardziej prawdopodobną uznają szczegółową prognozę jeśli tworzyć będzie wiarygodny, pobudzający wyobraźnię scenariusz niż w prosty sposób przedstawiony fragment tej prognozy.

* 0,7 pomnożone przez 0,7 (gdy obydwie prognozy się sprawdzą) plus dodatkowe 9% (0,3 pomnożone przez 0,3) gdyby firmy zyskały mimo tego, że złotówka się nie osłabiła. Naturalnie prawdopodobieństwa zostały dobrane by uczynić przykład jasnym i zrozumiałym.