Stanley Druckenmiller o zerowych stopach procentowych

Umknął mi interesujący wywiad, którego Stanley Druckenmiller, inwestor znany między innymi z wieloletniej współpracy z Georgem Sorosem, udzielił w połowie kwietnia Bloombergowi. Niniejszy tekst naprawia to niedopatrzenie.

Duża część wywiadu poświęcona jest zerowym stopom procentowym i generalnie prowadzeniu przez Fed ultra-łagodnej polityki monetarnej w szóstym roku ożywienia gospodarczego. Druckenmiller uważa, że obecna sytuacja przypomina tę z 2004 roku – gdy Fed utrzymywał  niskie stopy z etykietą, że zostaną niskie, mimo wyraźnych sygnałów powrotu wzrostu gospodarczego. Zdaniem inwestora w takiej sytuacji stosunek ewentualnych zysków z prowadzenia łagodnej polityki monetarnej do związanych z nią zagrożeń jest bardzo niekorzystny.

Ta opinia jest o tyle interesująca, że Druckenmiller określa agresywne i stanowcze działania Fed podjęte tuż po rozpoczęciu się ostrej fazy kryzysu finansowego „tak bliskimi doskonałości jak jest to możliwe”. Inwestor uważa, że kryzys finansowy zapoczątkował recesje bilansową (balance sheet recession) i Fed powinien podjąć wszelkie możliwe działania pomagające uniknąć powtórzenie Wielkiego Kryzysu lat 30. W tamtym okresie polityka Fed odznaczała się bardzo dużymi potencjalnymi korzyściami (w dużym skrócie: uniknięcie załamania gospodarki poprzez wsparcie wyceny aktywów z bilansu gospodarstw i korporacji) przy ograniczonym ryzyku.

W 2015, przy rynku akcyjnym i majątku netto amerykańskich gospodarstw domowych, na historycznych szczytach Druckenmiller nie potrafi znaleźć korzyści z ultra-łagodnej polityki monetarnej Fed. Jednocześnie obserwuje istotny wzrost zadłużenia, przede wszystkim w sektorze korporacyjnym. Przy czym jest to dług, którego efektywność (na przykład w kreowaniu wzrostu gospodarczego) jest na historycznie niskich poziomach. Druckenmiller podkreśla, że zdecydowana większość przyrostu długu w sektorze korporacyjnym napędza inżynierię finansową – skupy akcji własnych (na historycznych maksimach), fuzje i przejęcia oraz zakupy lewarowane (LBO). Dodaje w tym miejscu fascynujące spostrzeżenie: z punktu widzenia realnej gospodarki, na przykład z punktu widzenia poziomu zatrudnienia, efekt netto tej inżynierii finansowej może być negatywny. Jego zdaniem Fed powinien wziąć pod uwagę sposób wykorzystania kreowanego dzięki zerowym stopom procentowym długu i uświadomić sobie, że nie tworzy on korzyści dla realnej gospodarki.

Innymi słowy, Druckenmiller uważa, że w okresie sześciu lat sytuacja gospodarcza zmieniła się tak bardzo, że łagodna polityka monetarna, która jego zdaniem była sensowym działaniem tuż po wybuchu kryzysu, nie przynosi obecnie większych korzyści a przy tym rodzi ryzyko powstania bańki na aktywach finansowych i późniejszego pęknięcia tej bańki. W tym momencie, zdaniem Druckenmillera ryzyko zbyt wczesnego zaciśnięcia polityki monetarnej jest dużo niższe niż ryzyko zbyt późnej zmiany i pod tym względem jego opinia różni się od dominującego wśród makroekonomistów przekazu. Druckenmiller podkreśla, że polityka monetarna, która miała sens przy 10% bezrobociu nie ma sensu przy bezrobociu na poziomie 5,5%. Zauważa przy tym, że stopy procentowe mogą się nie zmienić nawet przez kolejne 12 do 18 miesięcy bo Fed już nie raz zmienił kryteria na podstawie, których miał zacieśniać politykę monetarną.

Jestem sceptyczny co do możliwości praktycznego wykorzystania szerokich analiz makroekonomicznych lub rynkowych przez indywidualnych inwestorów. Jednak nawet jeśli poznanie ram, w których sytuację ekonomiczną analizuje Druckenmiller nie pomoże podjąć konkretnych decyzji inwestycyjnych to może się okazać pomocne w lepszym zrozumieniu otaczającej inwestorów rzeczywistości.

W pozostałej części wywiadu Druckenmiller mówi na przykład o atrakcyjnych jego zdaniem ideach inwestycyjnych i wymienia wśród nich między innymi krótką pozycję na EUR/USD, japońskie i europejskie akcje a z nowych pomysłów: długą pozycję na ropie i chińskich akcjach. Moim zdaniem warto jednak zwrócić uwagę na jeszcze jeden fragment wywiadu. Przytoczę go w całości:

Prowadząca wywiad: Ray Dalio twierdzi, że powtarza się sytuacja z 1937 roku.

Stanley Druckenmiller: Mam problem z analogią roku 1937

Prowadząca wywiad: Fundusz Dalio zyskuje 14% w tym roku

Stanley Druckenmiller: No i…

Chwilę później Druckenmiller wyjaśnił dlaczego jego zdaniem analogia z 1937 rokiem jest naciągana. Powyższy fragment wywiadu świetnie pokazuje dwie tendencje dziennikarzy, niebezpieczne dla czytających lub oglądających ich inwestorów: skłonność do przywiązywania zbyt dużej wagi do krótkoterminowych wyników inwestycyjnych oraz tendencję do utożsamiania dobrych wyników inwestycyjnych z kompetencjami w analizie sytuacji makroekonomicznej.

Ray Dalio jest inwestorem global macro. Jestem skłonny zgodzić się, że w długim terminie jego wyniki inwestycyjne są powiązane z jego umiejętnościami analizy sytuacji makroekonomicznej (ale także innymi czynnikami, takimi jak umiejętność skutecznej egzekucji pomysłów inwestycyjnych). Myślę jednak, że Druckenmiller zareagował w sposób zbliżony do perfekcji na sugestię, że analogię do 1937 roku należy brać poważnie bo fundusz Dalio zyskał od początku roku 14%.