Czterystuletni spór o spekulację finansową

Jak myślicie ile lat upłynęło od powstania pierwszego rynku akcyjnego do pierwszego zakazu krótkiej sprzedaży?

W najlepszym wypadku kilka lat. Holenderska Kampania Wschodnioindyjska (VOC) powstała w 1602 roku. Handel akcjami rozpoczął się niemal natychmiast po rozpoczęciu zapisów na akcje (łącznie, w sześciu oddziałach spółki zebrano około 100 mln euro kapitału akcyjnego). Nie było to łatwe przedsięwzięcie ponieważ początkowo każda transakcja wymagała wprowadzenia zmian w dokumentach spółki. Nie było także czegoś takiego jak standardowej akcji VOC dlatego cenę w transakcji podawano jako procent wartości nominalnej.

Kilka lat później powstał rynek forward dla akcji VOC. Z dokumentów amsterdamskich notariuszy wynika, że tego typu transakcje stały się całkiem popularne w 1607 roku i później. Co ciekawe, inwestorzy dosyć szybko przestali korzystać z usług notariuszy przy zawieraniu tych transakcji – wszystko wskazuje na to, że chcieli obniżyć swoje koszty transakcyjne. Wraz z powstanie rynku forward pojawiła się krótka sprzedaż akcji VOC.

Pierwszy formalny zakaz krótkiej sprzedaży wydano w lutym 1610 roku. Uczyniły to władze prowincji Holandii, części Republiki Zjednoczonych Prowincji. Zakaz wydano na prośbę władz VOC, konkretnie dyrektorów amsterdamskiego oddziału spółki. Większość rzeczy około-giełdowych związanych z VOC dotyczy jej amsterdamskiej części. Co ciekawe, z kontr-petycją do władz Holandii wystąpili także amsterdamscy inwestorzy.

Tak więc od momentu pojawiania się krótkiej sprzedaży (około 1607 roku) na pierwszej giełdzie akcyjnej do pierwszego jej zakazu upłynęło około trzech lat. Historię tę przybliżyło niedawno dwóch dziennikarzy amerykańskiego publicznego radia prowadzących program Planet Money. Gościem programu był Lodewijk Petram – holenderski badacz i autor książki poświęconej historii amsterdamskiej giełdy.

Pomyślałem sobie, że zapoznanie się z argumentami obydwu stron sporu sprzed 400 lat stanowi fascynujące przypomnienie, że sposób myślenia o aktywności na rynku finansowym nie zmienił się diametralnie w ostatnich stuleciach. Dyrektorzy VOC argumentowali, że na amsterdamskim rynku akcyjnym działa grupa inwestorów, syndykat. Jego członkowie dokonywali krótkiej sprzedaży akcji VOC a następnie rozpuszczali plotki o trudnościach, z którymi boryka się spółka. Naturalnie, ze względu na istniejące wtedy ograniczenia komunikacyjne takie plotki były niemożliwe do zweryfikowania przez wiele miesięcy.

Dyrektorzy VOC mieli rację. Rzeczywiście istniał syndykat, który prowadził zaplanowaną akcję mającą na celu obniżenie cen akcji VOC. Główną rolę w tej grupie odgrywał Isaac le Maire. Był on jednym z dyrektorów założycieli VOC – w 1602 roku objął akcje za około 1,4 mln euro. Doszło jednak do sporego konfliktu pomiędzy le Maire a spółką, a jego podłożem były rozliczenia finansowe. Wydaje się, że współpraca le Maire z VOC została gwałtownie przerwana oskarżeniami o oszustwo.

Od momentu wyrzucenia z VOC le Maire szukał sposobu by odpłacić się spółce. Syndykat, w którym le Maire  miał 4/15 udziałów, największą aktywność przejawiał w drugiej połowie 1609 roku – w tym okresie sprzedał najwięcej rocznych i dwuletnich kontraktów forward. Wydaje się, że początkowo inwestorzy osiągnęli swój cel – cena akcji VOC zaczęła spadać ale już na wiosnę 1610 roku zaczęła odbijać. Zapewne sporą rolę odegrała w tym zapowiedź pierwszej dywidendy. W kwietniu 1610 roku wypłacono akcjonariuszom równowartość 75% wartości nominalnej akcji, w listopadzie kolejne 57,5%. Dywidendę wypłacono w przyprawach – w kwietniu w gałce muszkatołowej a w listopadzie w pieprzu (tylko 7,5% wartości nominalnej akcji stanowiła dywidenda w gotówce). Wzrost cen akcji sprawił, że uczestnicy syndykatu, obawiając się kontynuacji zwyżek, próbowali wcześniej rozliczyć kontrakty być może tworząc pierwsze w historii wyciskanie krótkich (short squeeze). Jak widać początki rynku akcyjnego były fascynujące.

Wróćmy do petycji dyrektorów VOC. Pojawia się w niej argument, że działalność inwestorów dokonujących krótkiej sprzedaży krzywdzi wdowy i sieroty – akcjonariuszy VOC, którzy ze względu na trudną sytuację życiową mogą być zmuszeni sprzedać akcje w dołku notowań stworzonym przez spekulantów. Dyrektorzy argumentują także, że wspomniana działalność może być inspirowana przez zagranicznych konkurentów spółki, którzy chcą osłabienia VOC i całej Republiki. Dyrektorzy zasugerowali nawet, że w cenie akcji VOC odzwierciedlona jest sytuacja całego państwa.

Amsterdamscy inwestorzy, którzy negatywnie oceniali działania grupy le Maire, argumentowali w swojej petycji, że spadek cen akcji VOC można interpretować jako reakcję rynku na działania spółki i najlepszą reakcją na spadek cen akcji będzie podniesienie jakości zarządzania. Inwestorzy zwrócili także uwagę, że akcje amsterdamskiego oddziału VOC handlowane są z premią w stosunku do akcji oddziałów VOC z innych miast. Ten efekt przypisali premii płynności. Argumentowali więc, że działania ograniczające obrót akcjami mogą mieć skutek odwrotny od zamierzonego.

Władze Holandii przychyliły się do petycji dyrektorów VOC i wprowadziły regulacje de facto wykluczające krótką sprzedaż ale zachowujące rynek forward. Opisana wyżej historia jest świetnym przypomnieniem, że wiele gorących sporów w świecie finansów toczonych jest od wielu stuleci, często przy użyciu bardzo podobnych argumentów.