Przy okazji rozmowy przeprowadzonej przez Tomka Symonowicza (https://blogi.bossa.pl/2014/09/12/wywiad-ironmanem-czesc-6/) wyniknęła kwestia (nie po raz pierwszy) pomiaru efektywności inwestycji. Jeden z czytelników zasygnalizował, że w jego opinii wywiad jest o tyle nie w pełni wartości, gdyż nie padła w nim żadna liczba, na podstawie której można by coś więcej powiedzieć o klasie zarządzania bohatera wywiadu. Przy czym jak to sam napisał „wszyscy poważni w tej branży publikują” wskaźnik Sharpe’a.
Od razu zaznaczę dwie sprawy – nie chcę zajmować się tym, co powinno lub nie znaleźć się w wywiadzie. Zdarzyło mi się przeprowadzić kilka w moim życiu i wybór pytań jest zawsze subiektywną sprawą przeprowadzającego rozmowę. Oczywiście – powinien on pamiętać o swoich czytelnikach i tym, co ich może zainteresować, niemniej jednak nigdy w pełni nie da się zaspokoić wszystkich gustów. Druga sprawa – którą być może powtórzę jeszcze kilka razy w tym tekście– nie jest moim celem deprecjonowanie, ani wskaźnika Sharpe’a, ani żadnego innego. Zgodnie z tytułem próbuję pokazać dlaczego ja sam nie zaczynałbym oceny jakiegokolwiek funduszu lub zarządzającego od tego wskaźnika. I być może uda mi się pokazać, od czego zaczynam lub od czego zaczynałbym ocenę w zależności od tego, oczekiwań lub doświadczenia.
W 2000 roku rozpocząłem pracę w funduszu inwestycyjnym. Jednym z moich pierwszych zaskoczeń w było to, że zarządzający i generalnie zespół codziennie drukował stopy zwrotu wszystkich funduszy na rynku (mieściły się wtedy na 1-2 kartkach) i sprawdzał, czy w danym dniu było się lepszym, czy gorszym niż konkurencja. To wszystko o czym się mówi inwestorom indywidualnym, że na wyniki powinno się patrzeć z większej perspektywy i nie ekscytować dziennymi zmianami stanowiło jedną z głównych rozrywek profesjonalistów. Z tego co wiem, tak było również u konkurencji.
Niedługo po moim przyjściu opracowałem nową tabelę wyników na użytek wewnętrzny, a w niej między innymi zacząłem liczyć coś, czego nikt oficjalnie nie podawał – wskaźnik Sharpe’a. Po to, żeby mieć nieco większą perspektywę wyników. O ile pamiętam, był to wskaźnik liczony w skali 12-miesięcznej. To wtedy zacząłem mieć pierwsze wątpliwości co do faktycznej użyteczności tego wskaźnika. Tego, jak on właściwie jest liczony i gdzie pojawiają się potencjalne problemy.
Sam wskaźnik Sharpe’a jest tym, czym poszukują różne grupy inwestorów – pewną syntetyczną próbą oceny. Podobną do tego czym dla niektórych jest wskaźnik cena/zysk, dla innych stopa zwrotu, a dla jeszcze innych „PIT” – jedna miara, która wszystkimi rządzi, jedna by… – przepraszam zagalopowałem się, ale mam nadzieję, że czytelnicy rozumieją o co mi chodzi. Nasza ludzka tendencja do uporządkowania świata i widzenia wszystkiego przez pryzmat jednego jedynego, najbardziej poprawnego modelu właśnie tak wygląda. Niestety wszystkie te pojedyncze wskaźniki mają podstawową wadę – w gruncie rzeczy samodzielnie o niczym nie mówią. Zawsze potrzebne są jakieś dodatkowe lepsze wskaźniki, które zauważają o wiele więcej. Pojawia się wskaźnik Jensena, Treynora, Sortino i wiele wiele innych, które mają być lepsze. Nie zamierzam jednak wchodzić w zbyt głębokie rozważania, tylko podzielić się pewnymi wątpliwościami.
Wskaźnik Sharpe’a jest wskaźnikiem, którego analiza ma sens wyłącznie dzięki porównaniom. Jeśli jakiś fundusz mówi, że jego wskaźnik Sharpe’a wynosi 5 to nie oznacza to zupełnie nic. Dopiero gdy zaczniemy analizować fundusze z danej grupy (np. akcji) i okaże się, że jeden ma 5, inny, 4, a inny 7 to mamy jakiś rodzaj informacji. Przy czym same wartości też często nie mają aż takiego znaczenia (o tym za moment).
Swego czasu opublikowałem tekst o miarach efektywności funduszy. Do zilustrowania między innymi wskaźnika Sharpe’a wykorzystałem dwa różne fundusze jednego towarzystwa. Tekst nie miał być oceną żadnego z nich. Niestety skontaktował się ze mną przedstawiciel funduszu, a ściślej mówiąc agencja PR, której nie podobały się wartości przeze mnie podane. Podali mi „nowe lepsze” z dokładnością do dwóch miejsc po przecinku.
Jeden z zarządzających o hossie z 2006 roku powiedział, że zarządzanie przejęły wówczas działy marketingu. To była wyśmienita ilustracja tej tezy. Osoba, która ze mną rozmawiała nie rozumiała w ogóle o co chodzi, ale twardo broniła „liczb”, które nie dość, że są pochodną kilku parametrów, którymi można sterować, to wtedy służyły wyłącznie do edukacji.
Kolejne wątpliwości związane z „sharpem” pojawiły się, gdy zacząłem opracowywać różne bazy danych dotyczące czy to funduszy hedge, czy naszych rodzimych funduszy inwestycyjnych. W podstawowej formie wskaźnik to różnica między zannualizowaną stopą zwrotu a stopą wolną od ryzyka, podzielona przez zannnualizowane odchylenie standardowe. No właśnie – stopa wolna od ryzyka! Jeśli liczymy wskaźnik dla 12 miesięcy, sprawa jest prosta. Ale w dłuższych okresach i zestawieniach zaczyna się komplikować. Polski rynek cechuje się dynamicznie zmieniającymi się poziomami rentowności bonów skarbowych (czyli stóp wolnych od ryzyka). Nie tak dawno wynosiły one kilkanaście procent, żeby rok później spadać do kilku procent. Co zrobić w takiej sytuacji – uśrednić, annualizować, przyjąć jakąś stałą wartość? W niektórych serwisach oferujących dostęp do danych funduszy podaje się wskaźniki Sharpe’a liczone dla różnych wartości stopy wolnej od ryzyka 0, 2, 4, 6%. Bo policzenie jednej wartości np. na przestrzeni 10 lat staje się karkołomne. Więc musimy przyjąć pewien model. Z modelami jednak jest tak, jak to kiedyś żartobliwie na konferencji pewien fizyk powiedział „dla uproszczenia przyjmijmy, że to koło jest kwadratem”.
W bazie bossafund.pl podajemy wskaźnik Sharpe – zmodyfikowany. Co oznacza, że stopa wolna od ryzyka została przyjęta na poziom 0. Dlaczego? Problemem jest właśnie określenie poprawne stopy wolnej od ryzyka na przestrzeni kilkunastu lat funkcjonowania funduszy w Polsce. Gdy William Sharpe publikował swój wskaźnik był rok 1966. Stopy procentowe w USA utrzymywały się przez kilka dekad na w miarę stabilnym poziomie – albo inaczej mówiąc w stabilnym obszarze. A później przyszły lata siedemdziesiąte – stopy procentowe przekroczyły owo stabilne 2-4 procent, kilkukrotnie. Wtedy też zaczęły pojawiać się pierwsze wątpliwości jak przyjmować wartość stopy wolnej od ryzyka w okresach dłuższych, niż 1-3 lata. W naszych rodzimych warunkach ten problem jest bardzo żywy. Ponieważ analiza wskaźnika ma sens wyłącznie jako analiza porównawcza pewnym (niedoskonałym) wyjściem jest założenie właśnie 0 stopy wolnej od ryzyka. Przy czym w bossafund.pl klienci mają znaleźć dla siebie optymalny fundusz, a nie zbudować złożony portfel wielu aktywów zgodnie z jedną czy drugą teorią. To uproszczenie jest więc zasadne.
Obiecałem wcześniej, że zasygnalizuję od czego zaczynam ocenę efektywności funduszu, jeśli nie jest to wskaźnik Sharpe’a. Sprawa jest złożona. Wszystko zależy od tego czego poszukujemy.
Jeśli jesteśmy inwestorem indywidualnym, który nie ma czasu zajmować się inwestowaniem, ale szuka ekspozycji na rynku – akcji, obligacji czy innym, to wysoki wskaźnik Sharpe’a w obrębie danej grupy, może być równie dobrym początkiem do dalszej selekcji, jak i najlepsza stopa zwrotu, najmniejsze obsunięcie, najniższa zmienność, czy kolor logo funduszu. Nie mówię tu o ostatecznym wyborze, tylko pierwszej selekcji. Decydując się na fundusze akcji powinniśmy wiedzieć z czym się mierzymy – jeśli indeks akcji miewa obsunięcia po 30 – 50 procent, musimy liczyć się z podobnymi obsunięciami naszego funduszu. Nie ma na to mocnych. Możemy więc nasze poszukiwania zawęzić do tych z najwyższym Sharpem, najniższą zmiennością lub tylko takie, które mają różowe logo. Ale za tym ma iść krok dalszy – czyli jednak patrzymy na wyniki, zmienność w relacji do stóp zwrotu, jak sobie fundusz radzi w czasie większych załamań, czy też który ma najwyższy poziom wskaźnika CALMAR(stopa zwrotu do obsunięcia).
Jeśli szukamy funduszu hedge (pod tym hasłem będę rozumiał również zarządzajacych typu CTA, czy nawet wyniki systemów transakcyjnych), co już z założenia sugeruje, że wiemy znacznie więcej o ryzyku niż klient funduszu inwestycyjnego wskaźnik Sharpe’a w ogóle nie musi się znaleźć w naszej analizie. Nie tylko jako pierwszy „selekcjoner”, ale w ogóle. Dlaczego?
We wrześniu 2006 roku splajtował fundusz hedge Amaranth Advisors LLC. Znajomemu, który pracował wówczas w szwajcarskim funduszu funduszy, zadałem pytanie czy mają go w swoim portfelu. Odpowiedział, że na szczęście nie. Dlaczego? Otóż ich szef ryzyka, doświadczony trader pojechał na spotkanie z Brianem Hunterem zarządzającym Amaranth. To był rok 2005 – genialne wyniki, wszyscy zachwyceni nowym, zdolnym graczem. Po spotkaniu jego decyzja była negatywna, jak powiedział – zbyt wielu już widział, takich młodych i buńczucznych. Poczeka do pierwszego kryzysu i będzie się przyglądał. Długo nie musiał czekać.
W 2004 lub 2005 roku pojechałem do Austrii na spotkanie z przedstawicielami nowo powstającego funduszu funduszy. Główny przekaz reklamowy, którego używali to wskaźnik Sharpe’a na poziomie 14!. Na wszelkich slajdach ta wartość była wyboldowana, powiększona i na czerwono. Dla tych, którzy zaczną się dopiero interesować tym wskaźnikiem dopowiem – to naprawdę poważna liczba. Może robić wrażenie. Głównie na amatorach.
Osoba, która ze mną pojechała, dziwiła się dlaczego nie zadałem wszystkich pytań z listy, tylko po trzech właściwie zakończyłem rozmowę. No właśnie, dlaczego? Fundusz miał 6-miesięczny lock-up, czyli inwestorzy mogli wypłacać swoje pieniądze, po wcześniejszym zgłoszeniu, zaś wypłata następowała dopiero po 6 miesiącach. W praktyce mogło to być nawet 9 miesięcy, bo chęć odkupu udziałów można było zgłaszać co kwartał. Wiele funduszy, które miał ów fundusz funduszy w swoim portfelu miało lock-up 12 miesięczny, a nawet 18 miesięczny. Zapytałem, ile planują mieć wolnej gotówki. Padła odpowiedź „wszystko mamy zainwestowane”. Dziękuję bardzo za spotkanie. Było urocze.
Właściwie nawet nie warto wspominać, że wyniki były wówczas dopiero symulacją, zaś po faktycznym uruchomieniu kapitału fundusz rozpoczął pierwsze istotne obsunięcie w swojej historii, znacząco przekraczając symulowane wcześniej 4 procent.
Oczywiście tego typu oceny nie zawsze są możliwe. Czasem mamy do dyspozycji tylko wyniki. Zostaje więc grzebanie w wartościach. Czy wskaźnik Sharpe’a jest dobry do selekcji na początku – dla mnie nie. Ważniejsze będą obsunięcia, to jak fundusz reaguje na kryzysowe sytuacje na rynku, to ile lat działa, jaka jest średnioroczna stopa zwrotu za ostatnie 3 lub 5 lat na tle konkurencji. Jak wygląda zmienność, czyli to wszystko co można znaleźć w kartach funduszy na bossafund.pl. Przy czym jest to raczej szersza fotka, niż tylko jeden z tych parametrów.
Francois-Serge Lhabitant w swojej książce „Hedge Funds: Quantitative Insights” na zakończenie rozdziału, w którym między innymi opisuje wskaźnik Sharpe’a zacytował popularne zdanie w branży funduszy hedge „daj mi dowolny fundusz, a już ja dobiorę taki wskaźnik, żeby jego wyniki wyglądały atrakcyjnie”. To właśnie problem, o którym powinniśmy cały czas pamiętać. Nie istnieje jeden słuszny wskaźnik, który powie nam wszystko i na bazie którego możemy podjąć jednoznaczną (i najlepszą decyzję). Warto o tym pamiętać.
Dodaj komentarz