Gdzie zaczyna się inwestowanie aktywne?

Barry Ritholtz w ramach realizowanego dla Bloomberga cyklu rozmów z ludźmi rynków finansowych przeprowadził wywiad z Robertem Arnottem, który uchodzi za twórcę idei indeksowania fundamentalnego (fundamental indexing).

Ritholtz nazywa Arnotta pomysłodawcą inteligentnej bety (smart beta) – inwestycyjnej idei, która stała się w ostatnich latach bardzo popularna na rozwiniętych rynkach finansowych. Inteligentna beta stała się także obiektem krytyki, w tym ze strony Arnotta. Podobnie jak w przypadku indeksowania fundamentalnego popularność idei inteligentnej bety związana jest z ekspansją niskokosztowych funduszy, przede wszystkim ETF-ów. Obydwie idee wznoszą się na fali popularności inwestowania pasywnego i odejścia od inwestowania aktywnego. Właśnie ten problem chciałem poruszyć.

To zagadnienie zainteresuje z jednej strony inwestorów, którzy dzięki takim usługom jak Bossa Zagranica mają dostęp do ETF-ów notowanych na rozwiniętych rynkach (w tym ETF opartych o idee inteligentnej bety lub opartych o indeksy fundamentalne), z drugiej strony inwestorów, którzy we własnym zakresie szukają czegoś pomiędzy aktywnym inwestowaniem a wiernym naśladowaniem indeksu. Myślę, że można też oczekiwać, że obydwie ideę dotrą w najbliższym czasie na polski rynek akcyjny.

W rozmowie Arnott i Ritholtz krytykują ideę tradycyjnych indeksów giełdowych, w zdecydowanej większości ważonych kapitalizacją czyli wartością rynkową spółek. Ogólna idea tej metodologii jest taka, że im większa jest wartość rynkowa spółki (liczba akcji pomnożona przez cenę rynkową akcji) tym większy udział ma spółka w indeksie. Ritholtz twierdzi, że ważenie indeksów kapitalizacją to nic innego jak ważenie ich popularnością. Arnott podaje przykłady spółek, których wielka kapitalizacja rynkowa będąca wynikiem hurraoptymistycznych nastrojów i oczekiwań inwestorów istotnie zwiększyła ich udział w kluczowych indeksach, czasem do absurdalnych rozmiarów – na przykład Cisco na przełomie XX i XXI wieku.

Nie podoba mi się opinia, że ważenie indeksów kapitalizacją to opieranie się na popularności spółek, choć jest to zapewne poprawne stwierdzenie. Warto pamiętać, że kapitalizacja rynkowa to specyficznie wyrażona popularność – wyrażona za pomocą zainwestowanych dolarów lub złotówek. Myślę, że inwestowanie zgodne z rynkiem to inwestowanie zgodne z kapitalizacją rynkową bo to każdy zainwestowany dolar czy złotówka jest najmniejszym elementem rynku jako całości.

Arnottowi nie podobała się idea ważenia indeksów kapitalizacją więc stworzył ideę fundamentalnych indeksów – ważonych czynnikami fundamentalnymi: poziomem sprzedaży, poziomem przepływów pieniężnych, poziomem dywidendy i wartością księgową. Badania empiryczne Arnotta na rynku amerykańskim pokazały, że taki sposób ważenia rynku zwiększa stopy zwrotu o około 2 punkty procentowe, z około 10,5% na około 12,5% w porównaniu z indeksem S&P500 (badania objęły okres 1962-2004). Szczegóły metodologii Arnotta zawiera jego artykuł z 2005 roku Fundamental Indexation.

Kluczowe pytanie brzmi: dlaczego Arnott i Ritholtz określają inwestowanie w oparciu o indeksy fundamentalne jako inwestowanie pasywne? Cliff Asness poruszył ten problem w tekście o 10 inwestycyjnych ideach, które go najbardziej irytują. Asness napisał: Dla mnie, jeśli odchylasz się od rynku ważonego kapitalizacją to z definicji inwestujesz aktywnie.

Być może część czytelników uzna, że mamy tu do czynienia z problemem semantycznym dotyczącym znaczenia słów aktywny, pasywny i rynek. Ktoś inny może uznać, że kwestia rozbija się o definicję oryginalnego rynku, rynku w czystej postaci, za którego podążanie jest inwestowaniem pasywnym. Być może potrzebujemy trzeciego terminu na określenie inwestowania obok inwestowania pasywnego i aktywnego.

Mnie przekonała argumentacja Asnessa. Myślę, że oryginalnemu rynkowi najbliższy jest rynek ważony kapitalizacją i każde odejście od takiego portfela jest inwestowaniem aktywnym. To oznacza, że także równoważenie (każda spółka ma taką samą wagę w portfelu) jest rodzajem aktywnego inwestowania, jest zajęciem określonej pozycji na rynku. W przypadku równoważenia jest to przyznanie większej wagi spółkom o małej kapitalizacji. W przypadku inwestowania w oparciu o indeksowanie fundamentalne jest to przyznanie większej wagi spółkom o większej wartości fundamentalnej. W obydwu przypadkach inwestor zakłada, że jego portfel zachowa się lepiej niż ważony kapitalizacją rynek. W wymienionych wyżej przypadkach zapewne ze względu na efekt małych spółek i efekt wartości.

Naturalnie, sam fakt, że inwestowanie w oparciu o indeksowanie fundamentalne czy w oparciu o ilościowe strategie zbudowanych na takich czynnikach jak niska kapitalizacja, wartość czy momentum jest inwestowaniem aktywnym nie stanowi samo w sobie wady tego podejścia. Warto jednak pamiętać, że ponieważ takie inwestowanie nie zapewnia ekspozycji na rynek to nie zapewnia także rynkowych stóp zwrotu. Wiele ze wspomnianych strategii opartych jest o na sensownych teoriach. Badania empiryczne na danych historycznych, pokazują ich przewagę nad rynkiem. Nie ma jednak gwarancji, że wspomniana przewaga się utrzyma w przyszłości. Należy także oczekiwać, że mogą wystąpić okresy, w których wspomniane strategie będą spisywały się gorzej niż rynek. Z danych historycznych wynika, że takie okresy mogą trwać wiele lat.

Uważam, że dla przeciętnego inwestora proste strategie ilościowe oparte o wartość czy momentum mogą stanowić interesującą alternatywę dla wyboru pomiędzy aktywnym inwestowaniem a wiernym naśladowaniem indeksu. Tym bardziej, że mogą być realizowane w oparciu o niskokosztowe ETF-y. Każdy inwestor powinien jednak zadać sobie trud poznania szczegółów strategii, na które się decyduje, tym bardziej, że wiele z nich imponuje przede wszystkim świetnym marketingiem.