Cliff Asness o ilościowym procesie inwestycyjnym

Dwa tygodnie temu zwróciłem uwagę na prezentację Cliffa Asnessa na temat inwestowania ilościowego. Skupiłem się na wyjaśnieniu przez niego działania czynnika wartości w inwestowaniu ilościowym.

Chciałbym powrócić do tego wystąpienia i zająć się problemem procesu inwestycyjnego w inwestowaniu ilościowym. W dużym skrócie, inwestowanie ilościowe polega na wyszukiwaniu w danych z rynków finansowych pewnych wzorców i wykorzystywaniu ich do budowy strategii inwestycyjnych. Z tego powodu, to o czym mówi w prezentacji Asness może być przydatne dla inwestorów, którzy próbują stworzyć strategie inwestycyjne na podstawie analizy historycznych danych.

Cliff Asness jest niemal idealną osobą do udzielania rad w tej dziedzinie. Łączy doświadczenie teoretyczne, akademickie (opiekunem jego pracy doktorskiej był Eugene Fama a poświęcona była efektowi momentum) z kilkunastoletnią praktyką na rynku finansowym – najpierw w będącym częścią Goldman Sachsa funduszu Global Alpha a potem w funduszach zarządzanych przez współzałożoną przez Asnessa AQR Capital Management. Wreszcie, Asness, trzyma swoje poglądy tak gdzie swój portfel – jego firma sponsoruje wartą 100 000 USD nagrodę dla nowych badań naukowych w dziedzinie finansów, których rezultaty mają istotne, praktyczne znaczenie dla inwestorów. Krótko mówiąc, Asness wierzy, że poprawna analiza danych z rynku finansowego może ułatwić stworzenie strategii oferujących osiąganie nad rynkiem przewagi.

Warto jednak podkreślić, że tym czym różni inwestowanie ilościowe Asnessa od tego co robi większość inwestorów wykorzystujących dane historyczne jest skala dywersyfikacji, którą zresztą Asness traktuje jako kluczową część zarządzania ryzykiem. Oglądając prezentację Asnessa warto pamiętać, że mówi on o portfelu z kilkuset pozycjami (część długich, część krótkich). Asness podaje tutaj przykład właściciela kasyna, który chce zarabiać na dużej ilości średniozamożnych hazardzistów a nie na stoliku, przy którym miliarder obstawia duże sumy pieniędzy. Mimo przewagi kasyno może przegrać z tym jednym miliarderem, dzięki przewadze kasyna wiele małych wygranych i przegranych przełoży się na wygraną kasyna. Podobnie myśli Asness jako inwestor ilościowy.

Asness wyraźnie podkreśla, że proces inwestycyjny wymaga posiadania teorii inwestycyjnej, która przez analizę danych finansowych zmienia się w konkretną strategię inwestycyjną. Tak więc w inwestowaniu ilościowym i szerzej w analizie danych finansowych nie chodzi tylko o znalezienie prawidłowości lecz znalezienie prawidłowości, które potrafimy wyjaśnić realistycznym i koherentnym wytłumaczeniem. Bez wątpienia ten warunek spełnia na przykład momentum, które można wyjaśnić choćby odwołując się do ludzkiej tendencji prognozowania przyszłych stóp zwrotu na podstawie niedawnych, przeszłych stóp zwrotu. Trudno natomiast znaleźć na przykład wyjaśnienie strategii inwestycyjnej opartej o analizę ruchu planet.

Asness wyraźnie jednak podkreśla, że sam fakt, że coś działało w przeszłości nie jest wystarczającym powodem by zakładać, że będzie działać w przyszłości.

Ilość danych z rynku finansowego i jego losowość czyni je podatne na drążenie danych. Przetestowanie miliona różnych rzeczy a następnie wybranie tych, które w testowanym okresie działają nie oznacza znalezienia skutecznej strategii inwestycyjnej. Pierwszym krokiem do znalezienia strategii inwestycyjnej jest posiadanie idei, teorii. Gdy dane historyczne sugerują, że ta idea może działać Asness zaleca znalezienie możliwości przetestowania tej strategii na danych out-of-sample. Idee używane w inwestowaniu ilościowym, takie jak wartość czy momentum mają już dwudziestokilkuletnie okresy dla testu out-of-sample bo tyle mniej więcej czasu upłynęło od ich opublikowania. Asness proponuje sprawdzenie strategii w innych miejscach – zarówno na innych rynkach geograficznych jak i na innych klasach aktywów. Naturalnie, nie ma takiego testu, który całkowicie udowodni, że mamy do czynienia z w miarę stabilną rynkową prawidłowością a nie efektem losowości, który idealnie pasuje do naszej teorii.

Pod koniec prezentacji Asness wraca do początków swojej pracy na rynkach finansowych, która przypadła na gorącą fazę Bańki Technologicznej. Asness celnie zauważa, że w sektorze funduszy można sobie pozwolić na jeden słabszy rok choć nie na trzy słabsze lata ale ten rok nie powinien być pierwszym rokiem działania funduszu. Łatwo sobie wyobrazić, że fundusz Asnessa używający połączenia 1/3 momentum i 2/3 wartości nie miał łatwo w czasie Bańki Technologicznej, zwłaszcza na krótkich pozycjach na drogich fundamentalnie spółkach. Asness wytrzymał presję i sporo zarobił na pęknięciu bańki.

Asness zauważa, że choć cała jego działalność inwestycyjna, a w pewnym sensie większość działalności inwestycyjnej aktywnych inwestorów, opiera się na tym, że inni inwestorzy popełniają błędy to sytuacja, w której inwestorzy popełniają kolosalne błędy jak szczycie baniek spekulacyjnych, wcale nie była dla niego korzystna. Asness zauważa, że tym czego by sobie życzył są inwestorzy regularnie popełniający błędu i po tym jak Asness otworzy pozycje eksploatujące te błędy, uświadamiający sobie, że popełnili błąd. Sytuacja wygląda jednak tak, że wielokrotnie inwestorzy zamiast naprawiać swoje błędy, powiększają je, czasem do monstrualnych rozmiarów i inwestorzy tacy jak Asness muszą być na to przygotowani.