Cliff Asness o inwestowaniu ilościowym i inwestowaniu w wartość

Nie będzie chyba przesadą stwierdzenie, że rola Cliffa Asnessa w rozwoju inwestowania ilościowego przypomina rolę Warrena Buffetta w rozwoju inwestowania w wartość.

W październiku 2013 roku Asness wygłosił kilkudziesięciominutowy wykład na temat inwestowania ilościowego (kwantytatywnego – „quantitative investing”) a więc tego czym zajmuje się  w spółce AQR Capital Management, która zarządza ponad 90 mld USD aktywów.

W dużym uproszczeniu – inwestowanie ilościowe opiera się na wyszukiwaniu w danych z rynków finansowych pewnych prawidłowości (na przykład takiej, że spółki o niskich wskaźnikach fundamentalnych przeciętnie zapewniają wyższe stopy zwrotu niż spółki o wysokich wskaźnikach fundamentalnych) i wykorzystywaniu ich do budowy strategii inwestycyjnych. Asness zauważa, że w odniesieniu do rynku akcyjnego strategie ilościowe opierają się głównie na dwóch ideach: wartości i momentum, czyli kupowania (sprzedawania) tanich (drogich) fundamentalnie akcji oraz kupowania (sprzedawania) rosnących (spadających) spółek.

Zachęcam do obejrzenia całego wystąpienia Asnessa, który sprawia wrażenie szczerego i mocno stąpającego po ziemi człowieka a przy tym dzieli się wynikającą z wieloletniej praktyki wiedzą o interesującej dziedzinie inwestowania.

Asness wyjaśnia między innymi co stało się z funduszami kwantytatywnymi w sierpniu 2007 roku. W pierwszej dekadzie sierpnia 2007 roku wiele funduszy kwantytatywnych straciło nawet kilkanaście procent (fundusz AQR stracił 13%) w czymś co nazwano wielkim załamaniem quantów (great quant meltdown). Zdaniem Asnessa to sukces strategii ilościowych przyczynił się do tego załamania. W okresie kilkunastu miesięcy poprzedzających załamanie wiele funduszy hedge zaczęło stosować strategie ilościowe obok innych strategii i robiły to z wykorzystaniem dźwigni finansowej. Według Asnessa, część z tych funduszy przyciśnięta pierwszymi problemami na rynku papierów wartościowych opartych na kredytach hipotecznych gwałtownie potrzebowała płynności i znalazła ją w częściach portfeli zajmowanych przez strategie ilościowe. Wystąpiła gwałtowna wyprzedaż, która na krótko pociągnęła w dół wyniki funduszy kwantytatywnych. Asness przytomnie zauważa, że wielkie załamanie quantów jest praktycznie niewidoczne w danych miesięcznych.

Asness podkreśla, że doświadczenie z sierpnia 2007 wskazuje, że nie ma takiej strategii inwestycyjnej, która byłaby odporna na sytuację, w której ludzie masowo próbują uciec z rynku. Nawet jeśli strategia jest przemyślania i egzekwowana z dyscypliną. Zdyscyplinowani, rozsądni inwestorzy muszą brać pod uwagę potencjalne konsekwencje obecności na rynku mniej zdyscyplinowanych i mniej rozsądnych inwestorów.

Chciałbym także zwrócić uwagę na interesującą interpretację idei inwestowania w wartość, którą proponuje Asness, a którą wyłowił z prezentacji David Foulke. Asness podaje przykład portfela: długa pozycja na 200 najtańszych spółkach na rynku (na postawie standardowych wskaźników wyceny fundamentalnej, takich jak Cena/Zysk, Cena/Wartość księgowa, Cena/Sprzedaż) i krótka pozycja na 200 najdroższych spółkach na rynku. Asness dodaje: Jeśli popatrzysz na swój portfel to będziesz miał ochotę trochę zwymiotować. Nie będziesz mógł uwierzyć, że kupiłeś te spółki. Przecież to są najgorsze akcje na rynku. Rynki nie są idealne, ale nie są też idiotyczne. W długim terminie rynki dają sobie radę.

Ilościowe inwestowanie w wartość nie działa dlatego, że tanie fundamentalnie spółki, są generalnie lepszymi spółkami niż drogie fundamentalnie spółki. Działa dlatego, że słabe spółki stają się zbyt tanie. Kupienie słabej spółki może być dobrym pomysłem jeśli jej cena jest zbyt niska. Krótka sprzedaż świetnej spółki może być dobrym pomysłem gdy cena jest zbyt wysoka. Dlatego podstawą inwestowania ilościowego jest obiektywność i dyscyplina. Dobrzy nie-ilościowi zarządzający pamiętają o tej regule, są zdyscyplinowani i nie dają się oszukać. Wiele inwestorów podąża za modą i to może być powód, dla którego inwestowanie w wartość działa. Kończy się tak, że przepłacają za spółki, za firmy, które miały po prostu świetny okres w ostatnich kilku latach i na odwrót (zbyt tanio pozbywają się spółek, które mają za sobą słabszy okres – T.).

Asness wskazuje na mocną stronę ilościowego podejścia do inwestowania: ułatwia zachowanie dyscypliny gdy korzystne jest robienie rzeczy, które mogą być sprzeczne z intuicją. Co ciekawe, za anty-intuicyjne można uznać stosowanie jednocześnie zasad wartości i momentum bo przecież spółki wybierane zgodnie z tym drugim kryterium z reguły nie spełniają już kryterium wartości. Tymczasem, dostępne dane empiryczne pokazują wartość i momentum jako najsilniejsze eksploatowalne prawidłowości.

Interesująca jest także sama próba wyjaśnienia fenomenu skuteczności inwestowania w wartość na rynkach finansowych. Hipoteza, że inwestowanie w wartość polega na kupowaniu rzeczy nudnych, mało popularnych, niemodnych i dlatego wycenianych zbyt tanio jest interesująca.