Zapachniało banałem, bo czy inwestycje tego chyba najbardziej znanego, podziwianego i naśladowanego guru giełdy mogą jeszcze zawierać jakieś nie odkryte sekrety? Okazuje się, że tak. Jeśli tylko przyłożyć do nich nieco statystyki wyższego rzędu.
A zrobili to trzej panowie: Frazzini, Kabiller i Pedersen, pracujący (uwaga gdyż ma to znaczenie) jako quants dla funduszu hedgingowego AQR Capital Management, założonego przez Cliffa Asnessa – cudowne dziecko finansów, podopiecznego ojca hipotezy efektywnego rynku – Famy, któremu zresztą zrobił psikusa udowadniając, że rynki nie są jednak tak efektywne. Angielskojęzycznym Czytelnikom polecam historie jego wzlotów i upadków w tym artykule.
AQR zarządza miliardami dolarów, przede wszystkim za pomocą algorytmów. Spod pióra wymienionych panów, jak i samego Asnessa wcześniej zresztą, wyszło już sporo prac naukowych o tym ile niespodzianek kryje rynek. Ich zainteresowanie statystycznym wertowaniem danych giełdowych jest niejako naturalne a do tego okraszone sporą dozą praktyki, wszak w ten sposób wykrywają nowe nieefektywności i wzbogacają swoje algorytmy.
Kiedy zobaczyłem we wrześniu 2012 najnowsze ich studium p.t. „Buffett’s Alpha” wiedziałem, że przeczytam pasjonującą historię tego jak rozłożyli na czynniki pierwsze wyniki giganta inwestowania. I choć spodziewałem się jakichś banałów, które wszyscy znają, to poczułem się miło i lekko zaskoczony. Nie mogłem się więc powstrzymać by nie wrzucić na blog kilka ciekawostek wykrytych przez autorów.
Jak wskazuje tytuł – studium zostało poświęcone poszukiwaniu alfa czyli zdolności menadżera zarządzającego kapitałami do generowania ekstra zysków, które pozostają po odjęciu ‘beta’ a więc zmian wynikających ze wzrostu samego rynku. Sprowadza się to w zasadzie i najczęściej do umiejętnego wyboru akcji do portfela lub/i dobrego timingu, krótko mówiąc – do pokonywania rynku dzięki własnym umiejętnościom. I tak np. alfa o wielkości 15% (lub 1,15) oznacza, że portfel zarządzającego ma szanse wzrosnąć średnio o 15% rocznie podczas gdy rynek się nie ruszy w tym czasie a beta akcji się nie zmieni. To najpopularniejsza formuła, bez uwzględnienia szeregu czynników ze strony rynku, które mają wpływ na wynik poza działaniem rzeczywistego talentu.
To po kolei:
Po pierwsze: Wskaźnik Sharpe’a
Mimo, że przez wielu uważany za nieadekwatny miernik (przez Sharpe’a samego przede wszystkim) to nadal wielce popularny. Ponieważ Buffettowy wehikuł do zarabiania – Berkshire Hathaway (BRK) – jest notowany na giełdzie a jednocześnie działa jak fundusz, dlatego autorzy policzyli jego wskaźnik Sharpe’a (WS) za lata 1976-2011 zarówno na tle innych funduszy jak i akcji.
BRK plasuje się na szczycie 3% najlepszych funduszy w historii i 7% akcji, bez względu na ich długość ich istnienia. Niestety ci, którzy „odważyli” się Buffetta w tym rankingu pokonać, i tak przestali w którymś momencie istnieć.
Wskaźnik Sharpe’a BRK wynosi 0,76 co być może wielu uzna za podejrzanie niskie, ale stanowi dwukrotność rynkowej średniej i bije wszystkie spółki giełdowe, które istniały minimum 30 lat.
Dolar zainwestowany w BRK w 1976 był wart nieco ponad 1500 $ w 2011 r. To daje roczny zwrot 19% powyżej bonów skarbowych i 6,1% ponad indeks giełdowy.
Po drugie: lewar !
Mało kto wie, że z raportów BRK udało się odczytać, iż Buffett swoje wyniki uzyskał dzięki lewarowi 1,6 do 1. To jak się za chwilę okaże ma znaczenie – podnosi zyskowność ale podwyższa przy okazji ryzyko. Po części tu właśnie odnajdujemy talent Buffett- pomysł i odwaga, żeby ów lewar zastosować.
Źródła lewarowania ? Biznes ubezpieczeniowy (góry składek), odłożone podatki + derywaty (słynne niedawno premie zgarnięte za opcje).
Po trzecie: cóż za styl !
Spółki wybierane przez Buffetta mają kilka wspólnych cech:
– bezpieczeństwo czyli niskie beta i niską zmienność
– taniość czyli znak firmowy – inwestycja w wartość (niska cena do wartości księgowej)
– wysoka jakość czyli spółki zyskowne, stabilne, z dywidendami
Autorzy za pomocą kilku tajemniczo brzmiących dla laika czynników (momentum, quality factor, BAB itd.) wykryli w swoich obliczeniach, że posługiwanie się tylko tymi 3 w/w cechami w połączeniu z lewarem zapewnia wyniki podobne do uzyskiwanych przez Buffetta, co pośrednio oznacza, że można to robić automatem.
Talent Buffetta polega więc głównie na tym, że na taki pomysł wpadł i nie bał się wcielić go w życie 50 lat temu…
Po czwarte: bardziej inwestor niż dyrektor naczelny (CEO)
Panowie podzielili spółki w portfelu BRK na te publicznie handlowane na giełdzie (średnio 37% portfela) oraz te prywatne (63%), którymi Buffett zarządzał jako menadżer, a następnie policzyli zwroty na kapitale z obu grup. Zyskowność tej pierwszej okazała się istotnie wyższa, co dowodzi, że jest on głównie talentem w wyborze spółek niż zarządzania biznesami firm.
Przy okazji – w grupie spółek prywatnych znalazły się ubezpieczeniowe i reasekuracyjne. Dlaczego? Otóż to one właśnie pozwalały Buffettowi na użycie lewara! Zbieranie składek i co jakiś czas wypłacanie szkód pozwalało na tani kredyt, który zapewniał 36% potrzebnych na giełdzie funduszy.
Po piąte: obsunięcia kapitałów
Żeby przeżyć na rynku potrzeba umiejętności radzenia sobie z ryzykiem a więc między innymi zjazdami wartości portfela. I tu Buffett poradził sobie świetnie ponieważ zmienność BRK na poziomie 24,9% był wyższa niż rynkowa średnia równa 15,8%. Żeby wyśrubować wskaźnik Sharpe’a na dwukrotnie wyższą wartość niż rynek, trzeba było uzyskać dużo wyższe relatywnie zyski. A trzeba wziąć pod uwagę, że beta portfela Buffetta wyniosło 0,7 co jeszcze bardziej podgrzewa ten sukces.
No i dla pełni obrazu – kiedy w latach 1998-2000 rynek wzrósł o 32%, wartość BRK…spadła o 44% co oznacza, że trzeba było znieść łącznie 76% „porażkę”.
Po uwzględnieniu w obliczeniach szeregu wspomnianych czynników (szczegóły w pracy) wyszło autorom, że alfa Buffetta to niewiele znaczące… 0,1%, co znaczy, że w największym stopniu jego wyniki tłumaczy wybór bezpiecznych, tanich spółek o dobrej jakości. Co można zrobić, jak pokazują w stosownych tabelach, za pomocą „automatu” z dodaniem lewara. Pozostaje kwestia tego, że trzeba było to zrobić 50 lat temu….
—Kat—
6 Komentarzy
Skomentuj GZalewski Anuluj pisanie odpowiedzi
Niezależnie, DM BOŚ S.A. zwraca uwagę, że inwestowanie w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. Podjęcie decyzji inwestycyjnej powinno nastąpić po pełnym zrozumieniu potencjalnych ryzyk i korzyści związanych z danym instrumentem finansowym oraz rodzajem transakcji. Indywidualna stopa zwrotu klienta nie jest tożsama z wynikiem inwestycyjnym danego instrumentu finansowego i jest uzależniona od dnia nabycia i sprzedaży konkretnego instrumentu finansowego oraz od poziomu pobranych opłat i poniesionych kosztów. Opodatkowanie dochodów z inwestycji zależy od indywidualnej sytuacji każdego klienta i może ulec zmianie w przyszłości. W przypadku gdy materiał zawiera wyniki osiągnięte w przeszłości, to nie należy ich traktować jako pewnego wskaźnika na przyszłość. W przypadku gdy materiał zawiera wzmiankę lub odniesienie do symulacji wyników osiągniętych w przeszłości, to nie należy ich traktować jako pewnego wskaźnika przyszłych wyników. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się w serwisie bossa.pl w części MIFID: Materiały informacyjne MiFID -> Ogólny opis istoty instrumentów finansowych oraz ryzyka związanego z inwestowaniem w instrumenty finansowe.
Po szóste, o czym nie wspomniałeś w tej wspaniałej hagiografii Warrena:
Gdy tylko jest taka możliwość, Buffet nie cofa się przed zakazanymi manipulacjami rynkiem w celu osiągnięcia korzyści dla funduszu BRK.
Tak właśnie zrobił ze słynną „srebrną transakcją” w latach 90tych, gdy ogłosił, że jest posiadaczem bodaj 25% rocznej produkcji srebra.
Buffett zrobił tym ruchem klasyczny „corner” na rynku srebra, który opierał się na wiedzy, że większość producentów srebra dokonało „do przodu” hedgingu swojej produkcji.
To były czasy, gdy cena srebra spadała, a nie rosła, jak obecnie. Producenci srebra masowo sprzedawali krótkie pozycje na przyszłe wydobycie, którego jeszcze nie dokonali.
Kupując dostatecznie dużo fizycznego srebra na rynku, B. wytworzył jego niedobór i zmusił producentów z krótkimi kontraktami forward do odkupienia od BRK tegoż właśnie fizycznego srebra po znacznie wyższej cenie – to jest właśnie klasyczny corner.
Znając rozmiar procederu zabezpieczania na krótko przez producentów (nietrudno się domyślić, kto ma taką wiedzę – CFTC; to stamtąd pochodziły szczegółowe informacje Buffett’a?), można było skutecznie zaplanować corner i go zrealizować, jeśli było się odpowiednio dużym.
Pierwszy raz przeczytałem o tym u Martina Armstronga. Nie do końca uwierzyłem – też kiedyś byłem pod wrażeniem Pi Aru wszystkich czcicieli guru z Omaha, którzy dość skutecznie wytwarzają wokół niego aurę Nadczłowieka
Ale potem pojawili się i inni:
http://seekingalpha.com/article/376711-evidence-that-warren-buffett-manipulated-the-silver-market-in-late-1990s
Od pewnego czasu przestałem czcić Warrena, bo tak naprawdę nie ma za co.
I jakoś nie za bardzo mogę w to uwierzyć, że ot tak sobie, wiedziony tylko wrodzonym mu geniuszem, Warren kupił akcje Goldman’a jesienią 2008 w powiązaniu z opcjami w taki sposób, że praktycznie nie mógł na tym stracić, jeśli ich cena, mocno wtedy zdołowana, nie spadłaby jeszcze o połowę.
Kupił akurat na 2 tygodnie przed tym, gdy rząd zdecydował się dokapitalizować wszystkie instytucje finansowe, a FED otworzyć całkowicie okienko dyskontowe dla Primary Dealers
Miał nosa, co? Akurat…
@Ekonom polityczny
Z tym srebrem to ja pamiętam zupełnie inaczej, nawet zlecałem tekst na ten temat. Buffett oglosil info o srebrze (dodatkowo kupował akcje Kodaka – w obu przypadkach chodzilo o postawienie na masowość fotografii). I wzrost, który nastapil byl krótkotrwałym wystrzałem po upublicznieniu info o tym.
Ciekawostką byl polski odprysk (pokazujacy rowniez zdolnosci analityczne naszych ówczesnych analityków). Zaraz po tym newsie, w gazecie w której wówczas pracowałem, zwrocilismy uwage, na pozycję KGHM na rynku srebra – w efekcie w dniu publikacji materiału w gazecie KGHM poleciał +10%, zdaje się, że nawet z redukcją kupna.
PS „I jakoś nie za bardzo mogę w to uwierzyć, że ot tak sobie, wiedziony tylko wrodzonym mu geniuszem, Warren kupił akcje Goldman’a jesienią 2008 w powiązaniu z opcjami w taki sposób, że praktycznie nie mógł na tym stracić, jeśli ich cena, mocno wtedy zdołowana, nie spadłaby jeszcze o połowę.”
No nie to był geniusz. Geniusz tego, który wie nieco więcej i ma kasę 😉
@ Ekonom polityczny
Ty nie wierz na słowo we wszystko co napisali poszukiwacze alfy, tylko postaraj się wpierw zastanowić czy to wszystko ma sens.
Wprawdzie Buffettowe zakupy srebra, a raczej fizyczne jego odbiory, spowodowały opisane zakłócenia na rynku srebra w 1998 roku, ale logika opisu kuleje wyraźnie.
Zwracam uwagę na nastepujące fragmenty artykułu.
„People around the world scrambled to get silver and transport it to London–often by plane.”
1. Pytanie: Czemu srebra było fizycznie dostarczane do Londynu, jeśli były możliwości innego rozwiązania kwestii posiadania srebra i w ondynie i Nowym Jorku.
„There was plenty of silver in New York, but Buffett didn’t buy it there, even though it was cheaper there (more on this below). Instead, silver was shipped from NY to London, by air freight(!) mainly, where it had to be re-assayed because the assay marks were from a firm no longer in existence.”
Pytanie: 2 – BHT nie kupowało wtedy w Nowym Yorku ani w Londynie oni kupili srebro w 1997 roku a w 1998 tylko je odbierali, po uzgodnionej wcześniej cenie.
„If it was a long term investment, why did Buffett take delivery at a huge premium over deferred prices?”
Pytanie 3. Czy autor zastanowił się co pisze – chodzi o konieczność płacenia dużych premii w 1998? Przecież to nie były zakupy spotowe – vide pytanie 2.
„If he was betting on the long term fundamentals, why not sell nearby silver at its huge premium, and buy silver at a much lower price for delivery in July, say? If he was right about the fundamentals, the July price would rise as the “equilibrium [was] established.”
Pytanie 3 – a to jest ciekawe, ale skąd wiadomo czy nie ustawili wcześniej time spreadów licząc logicznie na taki wystrzał rat, które potem odkręcili z zyskiem. Przewaga informacyjna była bowiem po ich stronie.
„Taking delivery at a premium price was actually foolish, if long term investment was the actual goal. Buffett paid a premium of about 45 cents/oz to get silver in early-February. He was buying high and selling low.”
– Odpowiedź 4 – no comments!
Co ciekawe Buffettowcy podobno pozbyli się tego srebra (zakupionego po średnio ok 5,25 Dol/oz) dopiero na początku 2006 roku, gdy ceny sięgały 14 dolarów. Natomiast w wypowiedziach Warrena i komunikatach z BH mówi się mniej więcej tak – wcześnie kupiliśmy, za wcześnie sprzedaliśmy, za mało zarobiliśmy ( spekuluje się o poziomach 7-7,5 dol/oz ??).
I to jest dopiero ciekawe czemu tak i czy naprawdę tak było?
PS
Jedno nie ulega kwestii Buffett to stary cwaniak i niezły kręt, mający dobre dojścia do sensytywnych informacji, co składa się też na ten jego sławny edge.
On nie jest żadną alfa i omega, on jest najwyżej alfa -beta, choć nie analfabeta. 🙂
Jeśli ktoś prześledzi wszystkie moje wpisy o Buffecie ten przekona się, że nie jestem w żadnym razie fanatykiem lecz zgryźliwym obserwatorem, który jednak stara się być maksymalnie obiektywny.
W cytowanej pracy jest mowa w zasadzie tylko o akcjach. Nie ma o zyskach z walut, srebra, derywatów itd. Clue historii jest taki, że można uzyskać z akcji takie dochody jak Buffett, układając mechaniczny algorytm i nie ma tam cudów.
A do tego by wiedzieć, iż rynek można manipulować mając koneksje, władzę i pieniądze to nie trzeba żadnych akademickich rozważań. Choć pewnie nie zgodzi się ze mną Fama z swoim rynkiem efektywnym- wszak posiadanie informacji niejawnych nie gwarantuje tam bicie średnich rynkowych w długich okresach 🙂
Problem z obiektywizmem jest taki ,że miary /obiektywne funkcje/ nie wnikają w istotę, a jedynie efekt końcowy.
Nie sa w stanie i nie dbają o to na ile wynik Bufeta jest wynikiem takich , a nie innych działań w tym insiderskich.
Są za to znakomicie opisane przypadki jak insiding wpływa na wyniki stąd jest to praktyka naganna piętnowana w regulaminach rynkowych.
Tych dwóch rzeczy jednak podane obiektywnie wyniki nie łączą /bo nie moga i nie widzą/ co rodzi podświadome zrównanie Buffeta z szeroką rzeszą inwestorów co jest już czystym subiektywizmem IMO.
A więc co wynika z tych danych :
1. Obiekt badan jest ostrożny w sensie ryzyka.
2. NIe wychodzi poza lewar *2 co jest istotne ponieważ są opracowania traktujące o tym ,że efektywność wykorzystywania lewara powyżej 2-3 maleje i z czasem dostajemy w prezencie raczej efektowne bankructwo aniżeli bogactwo.
I jest to wszystko co może wyciągnąć z tego przesłania normalny groszowy inwestor.
Słowa wytrychy bezpieczna , tania , niskie alfa to nic nie znaczące słowa w kontekście np. dealu miszczunia w GS.
Tylko jeżeli sie ma „pewne” informacje czyli korzysta z insidingu można takie rzeczy opowiadać co jest nie do zastosowania przez 99,99% ogółu.
A jednak te rzeczy niemierzalne przez obiektywne funkcje z pewnością mają wpływ na postrzeganie , a co za tym idzie są obecne w obiektywnych wynikach także BKH IMO.
Poza tym zastanawiam się na ile wzrosty BKH odzwierciedlają działania samego Bufetowego /pomijając staranne dobieranie ryzyka/, a na ile inwestorzy wynieśli kurs spółki z subiektywnej potrzeby posiadania guru czyli światełka w tunelu.
Ciekawe , gdyby było dwóch Bufetowych podejmujących te same działania czy starczyłoby miejsca dla dwóch guru czego wynikiem byłoby dwa fundusze BKH z takim samym urobkiem procentowym w ciągu 50 lat. Wątpię.
Stąd tez badania te niczego nowego nie mówią , a jedynie jest to jeszcze jedna forma prezentacji tego co każdy wie tzn „Bufetowy jest bogatym inwestorem”. Reszta jest niewiadomą.
Ile można powtarzać to samo w wielu odmianach.
Widocznie potrzeba posiadania /czczenia/ guru tego wymaga celem delektownia się zachwytem.