Ray Dalio jest uznawany za najlepszego zarządzającego funduszu hedge w historii. Stworzony przez niego w 1975 roku fundusz Bridgewater Pure Alpha przyniósł inwestorom 35,8 mld USD netto (po uwzględnieniu opłat i prowizji) w czasie swojego istnienia.
Na koniec 2011 roku aktywa funduszu Pure Alpha przekraczały 70 mld USD. Założona przez niego firma Bridgewater Associates zarządzała pod koniec 2011 roku około 120 mld USD aktywów.
W 2010 roku Bridgewater Pure Alpha osiągnął stopę zwrotu na poziomie 45%. Stopa zwrotu w 2011 roku także była dwucyfrowa (fundusz zarobił dla inwestorów ponad 13 mld USD). Pierwsza połowa 2012 okazała się słabsza, po 6 miesiącach Pure Alpha tracił około 2,7%.
Kilka dni temu Ray Dalio udzielił ponad godzinnego wywiadu w ramach CEO Speaker Series prowadzonej przez Council on Foreign Relations. Mamy więc najlepszego zarządzającego w historii funduszy hedge, posługującego się w zarządzaniu strategią global macro, który przez godzinę wyjaśnia swoje podejście do analizowania sytuacji makroekonomicznej. Nie można zignorować tego wydarzenia.
Dalio analizuje gospodarkę jako zbiór milionów elementów – transakcji. W każdej z tych transakcji ktoś nabywa produkt, usługę lub aktywa finansowe. Transakcje mogą zostać przeprowadzone za pomocą pieniędzy (money) lub kredytu (credit). W przypadku tej pierwszej możliwości – transakcja się kończy. W przypadku drugiej możliwości – powstaje zobowiązanie, zobowiązanie do dostarczenia pieniędzy w przyszłości. Gospodarka to więc z jednej strony wszystkie zakupione dobra, a z drugiej strony wszystkie wydane pieniądze i zaciągnięte kredyty.
Dalio podkreśla dwa istotne fakty. Kredyt tworzy się bardzo łatwo, z powietrza. By stworzyć kredyt wystarczy iść do sklepu i przekonać sprzedawcę by pozwolił nam zapłacić później za nabywany produkt. Po drugie, dla gospodarki, dla PKB, które de facto liczy się na podstawie wielkości finalnej sprzedaży, nie ma znaczenia czy zapłacono za produkt pieniędzmi czy kredytem.
Ray Dalio uważa, że historia gospodarcza składa się z cykli kredytowych. Istnienie cykli kredytowych związanego z pozytywnym sprzężeniem zwrotnym pomiędzy kredytem a dochodami. Jak wspomniano wcześniej, dla gospodarki nie ma znaczenia czy produkt nabywany jest za gotówkę czy na kredyt. Jeśli więc ktoś zarabia 100 000 USD i jest w stanie otrzymać 10 000 USD kredytu i konsumuje dobra za 110 000 USD to 110 000 USD wydane przez niego jest czyimś dochodem (PKB można definiować także jako sumę wszystkich dochodów osiągniętych w gospodarce). Tak więc ekspansja kredytowa działa stymulująco na gospodarkę.
Problem zaczyna się wtedy gdy dług zaczyna rosnąć szybciej niż dochody. Taka sytuacja nie może trwać w nieskończoność – dochody stanowią przecież źródło finansowania obsługi długu. Gdy cykl kredytowy osiąga moment, w którym dług nie może już rosnąć w stosunku do dochodów zaczyna się delewarowanie. W tym momencie znajduje się zdaniem Dalio, amerykańska, europejska i globalna gospodarka.
Dalio zaznacza przy tym, że moment delewarowania można odwlekać obniżając stopy procentowe. Obniżanie stóp procentowych z jednej strony obniża koszty obsługi długi, z drugiej strony zwiększa wartość bieżącą aktywów wycenianych przez wysokość przyszłych przepływów finansowych – ten proces tworzy bogactwo (wealth) i umożliwia tworzenie więcej kredytu. Gdy nie można już bardziej obniżyć stóp procentowych musi się zacząć delewarowanie.
Warto zauważyć, że Dalio mówi tutaj o długu całkowitym, zarówno publicznym jak i prywatnym (co jest w pełni zrozumiałe dla wszystkich, którzy zdają sobie sprawę, że deficyt sektora publicznego jest nadwyżką sektora prywatnego). Warto także zauważyć, że cykle kredytowe to nie zaczęły się wraz z powstaniem banków centralnych i porzuceniem standardu złota. Cykle kredytowe miały miejsce w XIX-wiecznych USA – do ich powstania wystarczy możliwość kreacji pieniądza (i kredytu) przez sektor prywatny. Niektórzy komentatorzy zwracają uwagę, że system pieniądza typu fiat i istnienie banków centralnych ułatwia tworzenie boomów kredytowych. To jest istotne zagadnienie, które nie znajduje silnego empirycznego potwierdzenia w postaci bardziej gwałtownych cykli koniunkturalnych w XX wieku, w porównaniu z wiekiem XIX.
Ray Dalio podkreśla, że tak jak boom kredytowy ma pozytywny efekt na wzrost gospodarczy tak delewarowanie ma negatywny efekt na wzrost gospodarczy, jest recesyjne, depresyjne. Ostatecznym celem delewarowania jest obniżenie wielkości długu w stosunku do dochodów (to jest ważna uwaga – historyczne przykłady delewarowania sektora publicznego, na przykład USA po II wojnie światowej nie opierały się na spadku nominalnego zadłużenia; poziom zadłużenia z jednej strony zmniejszyła inflacja, z drugiej strony intensywnie rosnący PKB obniżył wskaźnik długu do PKB, a więc wskaźnik długu do bazy dochodowej sektora publicznego). Ten proces ma umożliwić osiągnięcie przez dług poziomu, na którym jego obsługa nie będzie sprawiać dłużnikom trudności.
Dalio wymienia cztery dostępne narzędzia delewarowania. Pierwszym jest transfer bogactwa. Jeśli generalnym celem delewarowania jest umożliwienie obsługi długu przez dłużników to transfer bogactwa do dłużników z całą pewnością ten cel realizuje. Do takiego transferu bogactwa może na przykład dojść w strefie euro – bogactwo transferowane będzie od rdzenia do peryferii. Fiskalne transfery pomiędzy rządem federalnym a stanami są niczym innym jak transferem bogactwa. Nie muszę oczywiście dodawać, że transfer bogactwa to politycznie niepopularne narzędzie delewarowania.
Drugim narzędziem jest restrukturyzacja długu. Restrukturyzacja długu może polegać na zmniejszeniu wielkości długu lub polepszeniu warunków obsługi długu (zwiększenie okresu spłaty, zmniejszeniu oprocentowania). Taki proces miał miejsce w przypadku długu publicznego Grecji. Dalio podkreśla podstawowy problem związany z restrukturyzacją długu – czyjś dług jest czyimiś aktywami. Obcięcie długu jest więc zmniejszeniem wartości aktywów a to tworzy negatywny efekt bogactwa. Dotyczy to sytuacji, w której dłużnik i wierzyciel są podmiotami tej samej gospodarki.
Trzecim narzędziem jest wstrzemięźliwość, zaciskanie pasa (austerity). Zaciskanie pasa polega na ograniczeniu wydatków (konsumpcji), by w ten sposób zaoszczędzone, środki przeznaczyć na obsługę lub spłatę długu. Naturalnie, ograniczenie konsumpcji będzie miało negatywny wpływ na dochody podmiotów oferujących towary czy usługi. W tym sensie, zaciskanie pasa jest recesyjne.
Dalio argumentuje, że gdy restrukturyzacja długu i zaciskanie pasa doprowadzają do depresji, albo istotnie zwiększają ryzyko jej wystąpienia wtedy banki centralne decydują się na czwarte narzędzie delewarowania: drukowanie pieniędzy. Jak zauważono wcześniej, dług jest niczym innym jak zobowiązaniem do dostarczenia pieniędzy w przyszłości. W przypadku drukowania pieniędzy te środki pochodzą z puli, którą bank centralny wprowadził do systemu. Dalio zauważa przy tym, że drukowanie pieniędzy jest subtelnym transferem bogactwa.
W tym miejscu Dalio dochodzi do kluczowej kwestii: jego zdaniem najważniejsze jest zachowanie równowagi pomiędzy tymi czterema narzędziami. To tym bardziej istotne, że dwa z nich: zaciskanie pasa i restrukturyzacja długu są deflacyjne, a drukowanie pieniędzy jest inflacyjne. Dalio wskazuje na inny argument związany z koniecznością zachowania równowagi w delewarowaniu – społeczne konsekwencje tego procesu, które w tak niestabilnych systemach politycznych jak demokracja mogą być poważne (tak, podaje przykład Wielkiego Kryzysu i Hitlera).
Dalio zwraca uwagę na jeszcze jeden szczegół związany z drukowaniem pieniędzy – jego celem jest zapewnienie tego by nominalny wzrost PKB był wyższy od nominalnych kosztów obsługi długu (nominalnych stóp procentowych). Dalio mówi o tej samej dynamice zadłużenia, która dotyczy długu państwowego. Nominalne stopy procentowe wyznaczają koszty obsługi długi. Środki na obsługę długu pochodzą z nominalnych dochodów, które można dla gospodarki rozumieć jako nominalne PKB. Jeśli nominalne stopy procentowe będą wyższe niż zmiana nominalnego PKB to gospodarka wejdzie na ścieżkę negatywnej dynamiki zadłużenia. Dalio uważa, że zadbanie o to by do tego nie doszło to najważniejsze zadanie banku centralnego.
Omawiając politykę monetarną, Dalio zwraca uwagę na jej największy błąd w ostatnich latach (a może dekadach) – ignorowanie bąbli spekulacyjnych na rynkach kapitałowych jako efektów boomu kredytowego i skupianie się na inflacji i wzroście gospodarczym. Boom kredytowy może wpływać na realną gospodarkę i tworzyć presję inflacyjną, która zostanie zauważona przez bank centralny. Równie dobrze może jednak stworzyć bańkę spekulacyjną na aktywach finansowych, które nie przełoży się na wzrost inflacji i w ten sposób niebezpieczny dla stabilności systemu ekonomicznego wzrost długu w stosunku do dochodu umyka uwadze banku centralnego. Dalio uważa, że w ten sposób powstały bąble z końca lat 20., 90, i z 2007 roku w USA czy bańka spekulacyjna w Japonii pod koniec lat 80.
Cóż, Dalio przedstawił swoje spojrzenie na gospodarkę (nakreślił ramy pojęciowe analizy sytuacji makroekonomicznej) bez obrzucania epitetami ekonomistów i wyzywania bankierów centralnych od złodziei. Z drugiej strony, posługując się tym modelem ekonomicznym zarobił dla swoich klientów kilkadziesiąt miliardów dolarów (jeśli zyski nie były wynikiem szczęścia). Czy to wystarczający powód by zastanowić się nad jego spojrzeniem?
