Czy chcielibyście żyć w świecie, w którym wszystkie rządy prowadziłyby politykę nadwyżek budżetowych? To podchwytliwe pytanie.
Nadwyżka budżetowa sektora rządowego oznaczać musi deficyt sektora prywatnego, na który składają się przedsiębiorstwa i gospodarstwa domowe. W systemie rachunków narodowych występują jeszcze podmioty zagraniczne, które mogą finansować ewentualny deficyt gospodarki narodowej lub korzystać z jej finansowych nadwyżek.
Za każdym razem, gdy któryś z tych czterech sektorów gwałtownie zmienia swoje preferencje co do poziomu oszczędności robi się bardzo ciekawie. Taka sytuacja miała miejsce po rozpoczęciu się ostatniego kryzysu finansowego. W wielu państwach, przedsiębiorstwa i gospodarstwa domowe rozpoczęły proces delewarowania.
Richard Koo, główny ekonomista Nomura Research Institute wiąże takie zachowanie sektora prywatnego z recesją bilansową (balance sheet recession). Po przekłuciu spekulacyjnych baniek na rynkach kapitałowych (na rynku nieruchomości lub rynku akcji) zarówno przedsiębiorstwa jak i gospodarstwa domowe mogą w celu poprawienia swoich bilansów (które znajdują się pod olbrzymią presją wskutek spadku wyceny aktywów!) rozpocząć spłatę zadłużenia bez względu na okoliczności, czytaj: politykę monetarną. Tę sytuację doskonale pokażą poniższe wykresy (pochodzą z prezentacji Koo)przedstawiające zmiany oszczędności netto z podziałem na cztery wspomniane wyżej sektory w USA i Hiszpanii.
W USA pomiędzy 4 kwartałem 2006 roku a średnią z 2011 roku oszczędności sektora prywatnego zwiększyły się o 9 punktów procentowych PKB (z deficytu w wysokości 3% PKB do 6% nadwyżki). W tym samym czasie oszczędności sektora rządowego spadły o 7,3 p.p. pogłębiając deficyt budżetowy:
Jeszcze bardziej dramatyczny był wzrost prywatnych oszczędności w Hiszpanii – pomiędzy 3 kwartałem 2007 roku (Koo do analizy wybiera kwartał z minimum prywatnych oszczędności w ostatnim cyklu koniunkturalnym) a 2011 rokiem oszczędności przedsiębiorstw wzrosły o 12,2 p.p. PKB a gospodarstw domowych o 5,4 p.p. PKB – łącznie o 17,6 p.p. PKB. W tym samym czasie oszczędności sektora rządowego spadły o 11,6 p.p. zamieniając nadwyżkę budżetową w głęboki deficyt.
Gdy w okresie kilku kwartałów sektor prywatny zwiększa oszczędności o kilka czy kilkanaście punktów procentowych (czy niemal 30 p.p. jak w przypadku Irlandii) oszczędzane pieniądze ‘wyciekają’ ze strumienia dochodów i produkcja gwałtownie się kurczy. W recesji bilansowej nawet znajdujące się w pobliżu zera stopy procentowe nie zmienią preferencji co do oszczędzania ponieważ delewarujące się sektory nie są zainteresowane pożyczaniem przy żadnych stopach procentowych. Niewielu jest też chętnych do pożyczenia ponieważ recesja bilansowa dotyka sektor finansowy, który gwałtownie ogranicza akcję kredytową.
Łatwo sobie wyobrazić co się dzieje w gospodarce, jeśli do przesuwających do oszczędności kilka czy kilkanaście punktów procentowych PKB przedsiębiorstw i gospodarstw domowych dołącza rząd z programem wstrzemięźliwości fiskalnej (austerity). Taka właśnie sytuacja ma miejsce w kilku państwach europejskich.
Zdaniem Koo jedynym sposobem na uniknięcie wpadnięcia gospodarki w recesję i spiralę deflacyjną jest finansowane długiem, który ściąga nadwyżki oszczędności sektora prywatnego, zwiększenie wydatków rządowych. Można oczywiście się z Koo nie zgodzić ale trzeba wziąć pod uwagę, że inne sektory muszą zareagować na działania dostosowawcze sektora prywatnego.
Delewarowanie sektora prywatnego miało miejsce w całej strefie euro jednak w peryferiach przybrało większe rozmiary niż w rdzeniu. Poniższy wykres pokazuje sytuację w Niemczech, które okres delewarowania przeżyły po pęknięciu bańki technologicznej na początku XXI wieku. W czasie ostatniego kryzysu sektor prywatny zwiększy oszczędności o około 3 p.p. PKB przy czym delewarowanie dotyczyło jedynie sektora przedsiębiorstw – oszczędności gospodarstw domowych zmniejszyły się.
Pewnym wyjątkiem od przedstawionego wyżej schematu jest Grecja. W tym państwie problemem nie wydaje się być delewarowanie się sektora prywatnego lecz pękniecie bańki kredytowej, w której grecki rząd mógł przez ostatnią dekadę bez jakichkolwiek problemów finansować deficyty budżetowe.
Koo zauważył jeszcze, że w niektórych państwach (USA, UK, Japonia) finansowanie rządowych deficytów w czasie recesji bilansowej jest łatwe (co widać po niskich rentownościach długu tych państw) ponieważ do finansowania zadłużania się sektora publicznego wykorzystywane są oszczędności sektora prywatnego. W państwach peryferyjnych strefy euro nie jest to możliwe ponieważ albo sektor prywatny nie ma wystarczających oszczędności (Grecja) albo pieniądze wypływają z peryferii (Hiszpania, Portugalia) do bezpiecznego długu rdzenia (na przykład na niemieckie obligacje). Tym sposobem, przepływy finansowe wewnątrz strefy euro najpierw pomogły stworzyć bańkę na rynku nieruchomości w państwach peryferyjnych, a następnie, odwrócone, uniemożliwiają ratowanie gospodarek tych państw po przekłuciu bańki.
Koo proponuje oryginalne rozwiązanie tego problemu – chce wprowadzić zasadę, że tylko rezydenci danego państwo mogą kupować obligację rządowe tego państwa (ograniczenia nie dotyczyłyby długu prywatnego). Moim zdaniem, to rozwiązanie miałoby sens przed powstaniem problemów, z którymi teraz boryka się strefa euro, a nie w czasie dojrzałego kryzysu. Po drugie, jak zauważył Felix Salmon ograniczenia przypływu kapitałów tylko do długu publicznego może nie rozwiązać problemu ponieważ wysokiej jakości dług prywatny z rdzenia strefy euro może się ciągle wydawać bezpieczniejszy niż obligacje rządowe peryferii.
Cóż, wydaje się, że poza unią fiskalną lub euroobligacjami, nie istnieją sensowne sposoby poradzenia sobie z kryzysem w strefie euro. Oczywiście, poza reformą (podziałem, wyjściem kilku państw) samej strefy.
Dodaj komentarz