Niewielu osobom trzeba przedstawiać Johna Maynarda Keynesa (JMK) – ekonomistę, autora Ogólnej teorii zatrudnienia, procentu i pieniądza. Myślę, że bez względu na opinię o poprawności teorii ekonomicznych Keynesa większość czytelników zgodzi się, że Keynes był jednym z najbardziej wpływowych ekonomistów w historii. Tygodnik Time wymienił nawet Keynesa wśród 100 najbardziej wpływowych ludzi XX wieku.
Zupełnie inna historia jest z Keynesem – inwestorem. Istnieją informacje o wynikach prywatnych inwestycji Keynesa: Keynes mimo tego, że został niemalże zmieciony z rynku w czasie Wielkiego Krachu efektywnie inwestował swoje pieniądze. Umierał jako zamożny człowiek, dysponujący majątkiem wynoszącym około 16,5 mln USD (w dolarach z 2009 roku).
Do inwestowania i rynków kapitałowych Keynes nawiązywał także w swoich pracach naukowych. Wydaje się, że najbardziej znanym cytatem z Keynesa odnoszącym się do inwestowania jest zdanie: Rynki mogą pozostać irracjonalne dłużej niż ty możesz pozostać wypłacalny. Sporo wskazuje na to, że cytat ten jest apokryfem.
Keynes znany jest z wprowadzenia do ekonomii terminu ‘zwierzęcy instynkt’ (animal spirit), który zdaniem ekonomisty odpowiadać miał za zachowanie rynków finansowych (jako przeciwieństwo rygorystycznej analizy matematycznej). Keynes zwrócił też uwagę na ‘istnienie wyższych poziomów analizy inwestycyjnej’ gdy zasugerował, że inwestorzy nie odgadują już tego jaka jest powszechna opinia o czymś lecz jaka jest powszechna opinia o tym jaka jest powszechna opinia o czymś (Americans are apt to be unduly interested in discovering what average opinion believes average opinion to be; and this national weakness finds its nemesis in the stock market).
Niewielu ludzi zdaje sobie sprawę, że w latach 1924-1946 Keynes był odpowiedzialny za zarządzanie funduszem powierniczym (endowment fund) kolegium King’s College Uniwersytetu w Cambridge. Przez dwadzieścia dwa lata Keynes działał więc jako inwestor instytucjonalny, zarządzał ‘cudzymi’ pieniędzmi. Jakim inwestorem był Keynes?
Zdaniem Davida Chambersa i Elroya Dimsona Keynes był skutecznym inwestorem. W latach 1924-1946 osiągał roczne wyniki inwestycyjne o 7 punktów procentowych wyższe od średniej dla brytyjskiego rynku akcyjnego (15,21% do 8,08%). Osiągnął Sharpe ratio na poziomie 0,69 przy wskaźniku 0,38 dla szerokiego rynku akcyjnego.
W tym samym okresie ważone ryzykiem roczne stopy zwrotu funduszu zarządzanego przez Keynesa były o 8 punktów procentowych wyższe od średniej dla rynku. To dobry wynik, choć należy pamiętać, że ‘najlepsi’ powojenni inwestorzy tacy jak Buffett, Graham czy Templeton ‘pobijali’ rynek nawet o kilkanaście procent rocznie w czasie swoich karier.
Chambers i Dimson zwracają uwagę na trzy kluczowe cechy Keynesa jako inwestora. Moim zdaniem współcześni inwestorzy mogą odnieść korzyści z rozważenia tych właściwości stylu inwestycyjnego Keynesa.
Po pierwsze, Keynes nie bał się zmienić swojej strategii inwestycyjnej gdy okazało się, że nie jest skuteczna. W latach 1924-1930 strategia inwestycyjna Keynesa zbliżona była do strategii makro – JMK analizował dane makroekonomiczne w celu wyczucia rynku i zmiany ekspozycji portfela na różne klasy aktywów (obligacje, gotówka, akcje). W tym czasie wyniki inwestycyjne Keynesa były słabsze od indeksu brytyjskiego rynku akcyjnego. Co więcej, analiza makroekonomiczna nie zdołała ‘ostrzec’ Keynesa przez Wielkim Kryzysem. Na jesień 1929, tuż przed Wielkim Krachem, portfel Keynesa posiadał 83% ekspozycji na rynek akcyjny. W połowie 1930 roku skumulowana stopa zwrotu funduszy zarządzanych przez JMK była o 17 punktów procentowych niższa od stopy zwrotu szerokiego rynku (od 1924 roku).
W tym okresie Keynes porzucił strategię makro na rzecz strategii inwestowania w wartość – JMK wybierał do portfela, niedowartościowane jego zdaniem, małe i średnie spółki. Podczas stosowania tej strategii inwestycyjnej portfel Keynesa tylko w dwóch latach ‘przegrał’ z szerokim rynkiem akcyjnym. Różnicę w rezultatach stosowania obydwu wspomnianych strategii pokazuje poniższy wykres:
Po drugie, Keynes nie obawiał się nowych klas aktywów. Fundusz zarządzany przez Keynesa posiadał zdecydowanie wyższą ekspozycję na rynek akcyjny (w latach 20. i 30. akcje były wśród inwestorów instytucjonalnych nową klasą aktywów) niż współczesne Keynesowi fundusze inwestycyjne. Na przykład pod koniec lat 30. portfele brytyjskich ubezpieczycieli tylko w 10% składały się z akcji, w 1920 roku w 3%. Ekspozycja amerykańskich uniwersyteckich funduszy powierniczych na rynek akcyjny wzrosła z 10% w latach 20. do 20% pod koniec lat 30. Wskaźnik ten dla portfela zarządzanego przez Keynesa wynosił 74% w latach 1924-1946 – należy podkreślić, że dane te dotyczą części funduszu powierniczego, na którą Keynes posiadał pełną inwestycyjną kontrolę (część funduszu powierniczego podlegała ścisłym przepisom dotyczącym alokacji aktywów, które koncentrowały aktywa na nieruchomościach i obligacjach). Wskutek tak wysokiej ekspozycji na rynek akcyjnych dyskrecjonalnych portfeli Keynesa, ekspozycja całego funduszu powierniczego King’s College wynosiła ponad 50% na początku lat 40. XX wieku.
Po trzecie, Keynes nie obawiał się ‘występować z inwestycyjnego tłumu’. Tworzył portfel o wysokim ryzyku specyficznym (związanym z portfelem a nie z rynkiem). Tracking error portfela Keynesa do benchmarku w postaci indeksu brytyjskiego rynku akcyjnego, czyli wskaźnik pokazujący jak dobrze wyniki portfela odzwierciedlają wyniki benchmarku (im niższy wskaźnik tym większa zgodność) wynosił ponad 12,5%. Dla porównania, ten sam wskaźnik dla funduszy powierniczych amerykańskich uniwersytetów w latach 2002-2007 wynosił przeciętnie 3,4%. Jednym z powodów takiego zachowania inwestycji Keynesa była relatywnie wysoka koncentracja inwestycji Keynesa – pięć największych pozycji stanowiło nawet połowę wartości portfela (ten wskaźnik dla współczesnych amerykańskich funduszy inwestycyjnych wynosi 19%). Przeciętny czas trwania pozycji w portfelu Keynesa wynosił 5 lat.
Wychodzę z założenia, że istnieje wiele dróg, wiele strategii inwestycyjnych, które mogą zapewnić inwestorowi sukces na rynku. Każdy inwestor powinien znaleźć tę, która odpowiada jego awersji do ryzyka, profilowi psychologicznemu i sytuacji socjoekonomicznej (na przykład ilości czasu, który może poświęcić). Myślę, że przedstawiony wyżej przykład inwestycyjnej filozofii Keynesa może być pomocny w analizie dostępnych współczesnemu inwestorowi strategii.
Dodaj komentarz