Jakim inwestorem był John Maynard Keynes?

Niewielu osobom trzeba przedstawiać Johna Maynarda Keynesa (JMK) – ekonomistę, autora Ogólnej teorii zatrudnienia, procentu i pieniądza. Myślę, że bez względu na opinię o poprawności teorii ekonomicznych Keynesa większość czytelników zgodzi się, że Keynes był jednym z najbardziej wpływowych ekonomistów w historii. Tygodnik Time wymienił nawet Keynesa wśród 100 najbardziej wpływowych ludzi XX wieku.

Zupełnie inna historia jest z Keynesem – inwestorem. Istnieją informacje o wynikach prywatnych inwestycji Keynesa: Keynes mimo tego, że został niemalże zmieciony z rynku w czasie Wielkiego Krachu efektywnie inwestował swoje pieniądze. Umierał jako zamożny człowiek, dysponujący majątkiem wynoszącym około 16,5 mln USD (w dolarach z 2009 roku).

Do inwestowania i rynków kapitałowych Keynes nawiązywał także w swoich pracach naukowych. Wydaje się, że najbardziej znanym cytatem z Keynesa odnoszącym się do inwestowania jest zdanie: Rynki mogą pozostać irracjonalne dłużej niż ty możesz pozostać wypłacalny. Sporo wskazuje na to, że cytat ten jest apokryfem.

Keynes znany jest z wprowadzenia do ekonomii terminu ‘zwierzęcy instynkt’ (animal spirit), który zdaniem ekonomisty odpowiadać miał za zachowanie rynków finansowych (jako przeciwieństwo rygorystycznej analizy matematycznej). Keynes zwrócił też uwagę na ‘istnienie wyższych poziomów analizy inwestycyjnej’ gdy zasugerował, że inwestorzy nie odgadują już tego jaka jest powszechna opinia o czymś lecz jaka jest powszechna opinia o tym jaka jest powszechna opinia o czymś (Americans are apt to be unduly interested in discovering what average opinion believes average opinion to be; and this national weakness finds its nemesis in the stock market).

Niewielu ludzi zdaje sobie sprawę, że w latach 1924-1946 Keynes był odpowiedzialny za zarządzanie funduszem powierniczym (endowment fund) kolegium King’s College Uniwersytetu w Cambridge. Przez dwadzieścia dwa lata Keynes działał więc jako inwestor instytucjonalny, zarządzał ‘cudzymi’ pieniędzmi. Jakim inwestorem był Keynes?

Zdaniem Davida Chambersa i Elroya Dimsona Keynes był skutecznym inwestorem. W latach 1924-1946 osiągał roczne wyniki inwestycyjne o 7 punktów procentowych wyższe od średniej dla brytyjskiego rynku akcyjnego (15,21% do 8,08%). Osiągnął Sharpe ratio na poziomie 0,69 przy wskaźniku 0,38 dla szerokiego rynku akcyjnego.

W tym samym okresie ważone ryzykiem roczne stopy zwrotu funduszu zarządzanego przez Keynesa były o 8 punktów procentowych wyższe od średniej dla rynku. To dobry wynik, choć należy pamiętać, że ‘najlepsi’ powojenni inwestorzy tacy jak Buffett, Graham czy Templeton ‘pobijali’ rynek nawet o kilkanaście procent rocznie w czasie swoich karier.

Chambers i Dimson zwracają uwagę na trzy kluczowe cechy Keynesa jako inwestora. Moim zdaniem współcześni inwestorzy mogą odnieść korzyści z rozważenia tych właściwości stylu inwestycyjnego Keynesa.

Po pierwsze, Keynes nie bał się zmienić swojej strategii inwestycyjnej gdy okazało się, że nie jest skuteczna. W latach 1924-1930 strategia inwestycyjna Keynesa zbliżona była do strategii makro – JMK analizował dane makroekonomiczne w celu wyczucia rynku i zmiany ekspozycji portfela na różne klasy aktywów (obligacje, gotówka, akcje). W tym czasie wyniki inwestycyjne Keynesa były słabsze od indeksu brytyjskiego rynku akcyjnego. Co więcej, analiza makroekonomiczna nie zdołała ‘ostrzec’ Keynesa przez Wielkim Kryzysem. Na jesień 1929, tuż przed Wielkim Krachem, portfel Keynesa posiadał 83% ekspozycji na rynek akcyjny. W połowie 1930 roku skumulowana stopa zwrotu funduszy zarządzanych przez JMK była o 17 punktów procentowych niższa od stopy zwrotu szerokiego rynku (od 1924 roku).

W tym okresie Keynes porzucił strategię makro na rzecz strategii inwestowania w wartość – JMK wybierał do portfela, niedowartościowane jego zdaniem, małe i średnie spółki. Podczas stosowania tej strategii inwestycyjnej portfel Keynesa tylko w dwóch latach ‘przegrał’ z szerokim rynkiem akcyjnym. Różnicę w rezultatach stosowania obydwu wspomnianych strategii pokazuje poniższy wykres:

Za WSJ

Po drugie, Keynes nie obawiał się nowych klas aktywów. Fundusz zarządzany przez Keynesa posiadał zdecydowanie wyższą ekspozycję na rynek akcyjny (w latach 20. i 30. akcje były wśród inwestorów instytucjonalnych nową klasą aktywów) niż współczesne Keynesowi fundusze inwestycyjne. Na przykład pod koniec lat 30. portfele brytyjskich ubezpieczycieli tylko w 10% składały się z akcji, w 1920 roku w 3%. Ekspozycja amerykańskich uniwersyteckich funduszy powierniczych na rynek akcyjny wzrosła z 10% w latach 20. do 20% pod koniec lat 30. Wskaźnik ten dla portfela zarządzanego przez Keynesa wynosił 74% w latach 1924-1946 – należy podkreślić, że dane te dotyczą części funduszu powierniczego, na którą Keynes posiadał pełną inwestycyjną kontrolę (część funduszu powierniczego podlegała ścisłym przepisom dotyczącym alokacji aktywów, które koncentrowały aktywa na nieruchomościach i obligacjach). Wskutek tak wysokiej ekspozycji na rynek akcyjnych dyskrecjonalnych portfeli Keynesa, ekspozycja całego funduszu powierniczego King’s College wynosiła ponad 50% na początku lat 40. XX wieku.

Po trzecie, Keynes nie obawiał się ‘występować z inwestycyjnego tłumu’. Tworzył portfel o wysokim ryzyku specyficznym (związanym z portfelem a nie z rynkiem). Tracking error portfela Keynesa do benchmarku w postaci indeksu brytyjskiego rynku akcyjnego, czyli wskaźnik pokazujący jak dobrze wyniki portfela odzwierciedlają wyniki benchmarku (im niższy wskaźnik tym większa zgodność) wynosił ponad 12,5%. Dla porównania, ten sam wskaźnik dla funduszy powierniczych amerykańskich uniwersytetów w latach 2002-2007 wynosił przeciętnie 3,4%. Jednym z powodów takiego zachowania inwestycji Keynesa była relatywnie wysoka koncentracja inwestycji Keynesa – pięć największych pozycji stanowiło nawet połowę wartości portfela (ten wskaźnik dla współczesnych amerykańskich funduszy inwestycyjnych wynosi 19%). Przeciętny czas trwania pozycji w portfelu Keynesa wynosił 5 lat.

Wychodzę z założenia, że istnieje wiele dróg, wiele strategii inwestycyjnych, które mogą zapewnić inwestorowi sukces na rynku. Każdy inwestor powinien znaleźć tę, która odpowiada jego awersji do ryzyka, profilowi psychologicznemu i sytuacji socjoekonomicznej (na przykład ilości czasu, który może poświęcić). Myślę, że przedstawiony wyżej przykład inwestycyjnej filozofii Keynesa może być pomocny w analizie dostępnych współczesnemu inwestorowi strategii.

[Głosów:1    Średnia:2/5]

15 Komentarzy

  1. kajet

    Fajny wpis. Do danych Chambersa i Dimsona można mieć takie zastrzeżenie, że uzyskiwane przez Keynesa wyniki nie zostały skorygowane o ryzyko. Kilkanaście lat temu był u nas taki “gwiazdorski” fundusz Arka, inwestujący głównie w małe i średnie spółki. Wszystko było super, dopóki nie okazało się, jak taki portfel zachowuje się w czasie bessy (szczególnie że funduszowi nie było tak łatwo wyjść z inwestycji jak inwestorowi detalicznemu).

    1. trystero (Post autora)

      @ kajet

      Chambers i Dimson podają obydwa wyniki, skorygowane o ryzyko i nieskorygowane o ryzyko.

      Portfel Keynesa przeżył dwie bessy: Wielki Krach i bessę pod koniec lat 30′.

  2. kajet

    OK, ja widzę tylko tyle, że w obu analizowanych okresach uroczniona stopa zwrotu dla brytyjskiego rynku była dodatnia (nie wiem, jak obliczona – tak stare dane znalazłem tylko dla S&P, który w pierwszym okresie stracił ok. 20%, aby na koniec 1933 odrobić straty; w drugim zyskał 50%).

  3. lesserwisser

    Szkoda, ze ten temat nie nie wzbudził zainteresowania.

    Warto dodać, że Keynes spekulował również na towarach i walutach, oraz na złocie, które sam nazwał barbarzyńskim reliktem, co jednak nie przeszkodziło mu kupić akcję spółek wydobywających złoto.

    Jak to mawiają, czasem przydaje się mniej kwasów a więcej zasad.

    1. trystero (Post autora)

      @ lesserwisser

      Warto dodać, że Keynes spekulował również na towarach i walutach, oraz na złocie, które sam nazwał barbarzyńskim reliktem

      W tym miejscu muszę zaprotestować. O ile się nie mylę Keynes barbarzyńskim reliktem nazywał standard złota a nie samo złoto. Wbrew pozorom to olbrzymia różnica.

      Dziś wielu inwestorów jest przeciwnych standardowi złota, co nie przeszkadza im widzieć złota jak innych aktywów finansowych i albo inwestować w nie część portfela albo spekulować jak się spekuluje na wszystkich innych aktywach.

      Szczerze mówiąc, też myślałem, że temat wzbudzi większe zainteresowanie 🙂

  4. lesserwisser

    @ Trystero

    “O ile się nie mylę Keynes barbarzyńskim reliktem nazywał standard złota a nie samo złoto. Wbrew pozorom to olbrzymia różnica.”

    Faktycznie to oryginalnie odniósł to obraźliwe przezwisko do standardu złota, ale przylgneło ono do samego złota i tak trwa to do dziś, choć jest to skrót myślowy.

    Ciekawe, że Keynes namawiał Roosevelta do odejścia od standardu złota (korzystając ze swego autorytetu) a więc robił niejako pod siebie.

    1. trystero (Post autora)

      @ lesserwisser

      Ciekawe, że Keynes namawiał Roosevelta do odejścia od standardu złota (korzystając ze swego autorytetu) a więc robił niejako pod siebie.

      Co masz na myśli?

  5. lesserwisser

    Mam na myśli to, że działając i lobbując za zniesieniem standardu złota, i spodziewajać się odejścia USA od niego, wcześniej zakupił akcje spółek producentów złota, spodziewając się wynikowego wzrostu jego cen.

    Robić pod siebie – w języku potocznym znaczy – ukierunkowane działanie “pod siebie”, na swoją korzyść,na własne potrzeby.

    1. trystero (Post autora)

      @ lesserwisser

      Mam na myśli to, że działając i lobbując za zniesieniem standardu złota, i spodziewajać się odejścia USA od niego, wcześniej zakupił akcje spółek producentów złota, spodziewając się wynikowego wzrostu jego cen.

      Na jakiej podstawie twierdzisz, że zniesienie standardu złota zwiększyłoby cenę złota? Pytam ponieważ na blogach złotomaniaków wiele razy czytałem, że wprowadzenie standardu złota obecnie znacznie podniesie cenę złota.

      Masz jakieś dowody, w postaci zmian w ekspozycji portfela Keynesa na producentów złota, które potwierdzają Twoją tezę czy tak sobie napisałeś, że zakupił akcje producentów złota a potem lobbował na rzecz zniesienia standardu złota?

      Masz jakieś dowody w postaci korespondencji, zapisków Keynesa, które potwierdzają, że kupował producentów złota ze względu na sytuację makro (zniesienie standardu złota) a nie ze względu na inne powody (wartość fundamentalną, wysoką ocenę zarządu, etc)?

  6. lesserwisser

    @ Trystero

    “Na jakiej podstawie twierdzisz, że zniesienie standardu złota zwiększyłoby cenę złota? Pytam ponieważ na blogach złotomaniaków wiele razy czytałem, że wprowadzenie standardu złota obecnie znacznie podniesie cenę złota.”

    Nie bardzo interesuje mnie co piszą złotomaniacy na swoich blogach, stwierdziłem jedynie, że Keynes spodziewajać się i oczekując, że USA odejdą od standaru za wczasu skorzystał z okazji i nabył interesujące go akcje. Był to klasyczny zakup antycypacyjny, przy w grze w otwarte karty, niemalże.

    “Masz jakieś dowody, w postaci zmian w ekspozycji portfela Keynesa na producentów złota, które potwierdzają Twoją tezę czy tak sobie napisałeś, że zakupił akcje producentów złota a potem lobbował na rzecz zniesienia standardu złota?”

    Jakieś dowody mam, bo inaczej bym tak nie napisał. Musisz mi wierzyć na słowo.

    “Masz jakieś dowody w postaci korespondencji, zapisków Keynesa, które potwierdzają, że kupował producentów złota ze względu na sytuację makro (zniesienie standardu złota) a nie ze względu na inne powody (wartość fundamentalną, wysoką ocenę zarządu, etc)?”

    Trystero, nie zaczynaj po swojemu – “masz jakieś dowody w postaci korespondencji, zapisków Keynesa, które potwierdzają, ze …”, bo to bywa wręcz irytujące. Dobrze, że nie domagasz się bym okazał jego list do mnie, w tej sprawie.

    No bo ja też mogę napisać – “Masz jakieś dowody w postaci korespondencji, zapisków Keynesa, które potwierdzają, że nie kupował producentów złota ze względu na sytuację makro (zniesienie standardu złota)….”

    Jak coś piszę, to zazwyczaj staram się coś wiedziec na dany temat, a
    akurat w temacie Keynes contra barbarzyński relikt trochę siedzę, ale tak z rękawa dowodów nie wytrzepię, bo mam archiwum w domu, a pisze z biura.

    1. trystero (Post autora)

      @ lesserwisser

      Jakieś dowody mam, bo inaczej bym tak nie napisał. Musisz mi wierzyć na słowo.

      Masz dowody, które możesz przedstawić na potwierdzenie tezy, że Keynes spodziewajać się i oczekując, że USA odejdą od standaru za wczasu skorzystał z okazji i nabył interesujące go akcje? Sprawa jest bardzo interesująca. Byłbym niezwykle zaciekawiony gdybyś pokazał dowody na to, że Keynes kupował akcje producentów złota w oczekiwaniu na odejście od standardu złota i namawiając FDR do tego kroku. Czy mógłby to być insider trading?

      Trystero, nie zaczynaj po swojemu – „masz jakieś dowody w postaci korespondencji, zapisków Keynesa, które potwierdzają, ze …”, bo to bywa wręcz irytujące. Dobrze, że nie domagasz się bym okazał jego list do mnie, w tej sprawie.

      No bo ja też mogę napisać – „Masz jakieś dowody w postaci korespondencji, zapisków Keynesa, które potwierdzają, że nie kupował producentów złota ze względu na sytuację makro (zniesienie standardu złota)….”

      Owszem istnieje korespondencja Keynesa z tego okresu. Cytuję artykuł naukowy, na który się powoływałem w tekście: Good example of his stock-picking is the large South African mining company, Union Corporation, one of his largest and most successful core holdings. In another letter to Francis Scott dated June 21st, 1934, Keynes outlined the key reasons he still liked the stock, namely, the fact that it was a “value play” and that he evaluated and trusted the management very highly (CWK XII: 56). The shares traded at a 30% discount to his estimate of break-up value, a third of which was cash and government bonds. Moreover, the chairman, Henry Strakosch, was someone he had known well since World War 1 and whom he trusted implicitly. He made use of Strakosch and his staff when selecting and undertaking due diligence on mining stocks in the late 1920s (King’s Archives KC/5/3).

  7. lesserwisser

    Czy mógłby to być insider trading?

    No cóż, wielu badaczy nie wyklucz (a niektórzy wręcz podejrzewają), że na wyniki funduszu uczelni cambridge, którym Keynes zarządzał jako główny kwestor, mogły mieć wpływ informacje które pozyskał pełniąc jednoczesnie funkcję dyrektora banku Anglii i bedąc również związanym z rzadowym Departamentem Skarbu – czyli ministerstwem finansów.

    1. trystero (Post autora)

      @ lesserwisser

      No cóż, wielu badaczy nie wyklucz (a niektórzy wręcz podejrzewają), że na wyniki funduszu uczelni cambridge, którym Keynes zarządzał jako główny kwestor, mogły mieć wpływ informacje które pozyskał pełniąc jednoczesnie funkcję dyrektora banku Anglii i bedąc również związanym z rzadowym Departamentem Skarbu – czyli ministerstwem finansów.

      Czy mógłbyś zidentyfikować dla mnie tych badaczy? Podać odnośniki do ich artykułów.

      Z badań Chambersa i Dimsona wynika, że portfele Keynesa przegrywały z rynkiem gdy stosował on strategię makro (a właśnie do informacji makro mógł mieć dostęp przez pełnione funkcje). Gdy przestał stosować strategię makro i przeobraził się w stock pickera zdecydowanie poprawił stopy zwrotu portfela. Czy badacze, o których wspomniałeś kwestionują wyniki badań Chambersa i Dimsona?

  8. lesserwisser

    @ Trystero

    “Czy badacze, o których wspomniałeś kwestionują wyniki badań Chambersa i Dimsona?”

    Nie mogli ich zakwestionować, gdyz pisali swoje trochę wcześniej niż powstał, ten drętwy, artykuł Chambera i Dimsona, ale pracowali chyba na tych samych źródłach.

  9. Donald Duck

    to jeszcze coś co może być pomocne może być pomocny w analizie dostępnych współczesnemu inwestorowi strategii, czyli coś a propos strategii makro.
    cyt. “pieniadz pochodzenie i losy” J.K. Galbraith s. 218

    J. M. Keynes – na poparcie swojej obecnie
    juz szeroko rozreklamowanej opinii, ze żądania traktatu
    wersalskiego znacznie przekraczają możliwosci gospodarki niemieckiej
    dokonywał poważnych spekulacyjnych operacjii
    terminowych, licząc na spadek marki. Ledwie uniknął ruiny
    finansowej. Uratowaly go pozyczki od jego wydawców i zaprzyjaznionego
    finansisty.
    Blqd Keynesa polegal tylko na tym, ze źle obliczyl moment
    odpowiedni do spekulacji.

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

Proszę podać wartość CAPTCHA: *