Mechaniczna strategia na rynku akcji, część 2

Prześledźmy dalsze losy testów zmiennych dla rynku akcji, zainicjowanych w poprzednim wpisie.

Spośród dwunastu czynników, najmocniej oddziałujących na przyszłe zmiany cen spółek giełdowych, i wyróżnionych przez Haugena i Bakera, nie wszystkie mają wpływ na wyższą dynamikę wzrostów. Dwa z nich – wyższa stopa zwrotu z akcji za ostatnie 3 miesiące oraz wyższe ?residual return” czyli zeszłomiesięczna stopa zwrotu, przekraczająca zmianę indeksu, wpływają szczególnie hamująco na oczekiwaną zmianę kursu w kolejnym miesiącu. To naturalna riposta na przesadną, wcześniejszą reakcję rynku, który siłą inwestorów doprowadza niektóre papiery do lekkiego przegrzania, po którym często następuje wytłumienie dynamiki czy po prostu korekta. Gdyby przełożyć to na język praktyki wniosek wyglądałby następująco: pozbycie się z portfela spółek, spełniających dwa wymienione kryteria, powinno w kolejnym okresie podnieść jego zyskowność w stosunku do średniej rynkowej. Ale uwaga- tzw. efekt impetu (momentum) czyli kontynuacja wyższej stopy zwrotu osiągniętej za ostatnie 12 miesięcy, działa w kolejnym okresie dodatnio! Natomiast równie negatywny wpływ zanotowano w determinantach związanych z ryzykiem a więc wysokim poziomem obu wariancji wyszczególnionych na liście.

Ewentualna wymiana ?hamulcowych” powinna iść w kierunku tych akcji, które spełniają kryterium tzw ?taniości”. Miarą taniości w tym wypadku jest relatywnie niski poziom niektórych z 12 wymienionych czynników fundamentalnych, co wg statystyk zapewnia dużo wyższą stopę zwrotu w najbliższej przyszłości. Choć nie powinno to oczywiście dziwić nikogo z inwestorów, ważne w tym eksperymencie jest ustalenie skali zjawiska. Do czynników najbardziej pro wzrostowych zaliczono przede wszystkim cash flow do ceny, zyski do ceny, BV czyli wartość księgowa do ceny i sprzedaż do ceny. Mają one ścisły związek z popularnym podziałem na spółki wzrostowe (growth stocks) i wartościowe (value stocks) – te pierwsze stają się w pewnym momencie relatywnie zbyt drogie więc swoją szansę na nadgonienie dostają te drugie, o niskich poziomach wymienionych wskaźników. Małym zaskoczeniem dla badaczy okazał się silny pozytywny wpływ 3 innych czynników: ROA do aktywów, ROE do wartości księgowej i marża zysku do sprzedaży.

Przy użyciu wszystkich tych kryteriów autorzy układali co miesiąc nowe portfele szeregując je decylami (od 1 do 10) w kolejności rosnącej, oczekiwanej stopy zwrotu na parkiecie w kolejnym miesiącu a następnie mierzono rozpiętość osiąganych w ten sposób zysków między najlepszym, z punktu widzenia podanych kryteriów, i najgorszym decylem. Owe rozpiętości były bardzo regularne, dwucyfrowe, co potwierdzało teorię wpływu wspomnianych kryteriów na przyszłe wyniki, a największa różnica osiągnęła 60%!

Zaskakującym odkryciem okazał się natomiast profil ryzyka jaki wykazały testy. Otóż najlepszy w sensie zyskowności decyl, z klasyfikacji wspomnianej wyżej, wykazywał dużo niższe ryzyko niż najgorszy w kategorii zyskowności! To przeczy popularnej opinii, że spółki niedoceniane, o niskich wskaźnikach, często spoza pierwszej ligi są bardziej ryzykowne. Przynajmniej w przypadku takiej budowy portfeli jak proponują Haugen i Baker, ryzyko występuje zdecydowanie po stronie ?bezpiecznych”, popularnych ale też ?drogich” firm. Formalnością będzie już tylko stwierdzenie, że zyski spółek z pierwszego decyla biją regularnie przez 45 lat średnią rynkową co oznacza, że Hipoteza Efektywnego Rynku zostaje położona na łopatki – racjonalne wykorzystanie informacji o zdarzeniach zaszłych lub bieżących daje szansę na pokonanie rynku w przyszłości. Ta zyskowność rozciąga się nie tylko na 1 miesięczne okresy ale jest odnotowywana w przedziałach 6 i 12 miesięcy od startu pomiaru i bez wyjątku pokrywa wszystkie 9 letnie subokresy testów. Uwzględnienie kosztów wymiany portfela nadal nie zmienia tej nieefektywności.

Autorzy proponują w rezultacie nowy styl inwestowania nazwany przez nich GALP (od ?Growth At Low Price”). W przeciwieństwie do metod używanych przez menadżerów zarządzających, polegających na subiektywnym wyborze spółek po uprzednim przeglądzie wskaźników, ta strategia byłaby nijako powieleniem dokonanej przez nich selekcji automatycznej, którą może wykonać komputerowy algorytm w oparciu o wymieniane wyżej kryteria. Przy czym istotny jest tu wybór nie pojedynczych spółek, gdyż ciężko znaleźć kandydatów idealnie spełniających zadane warunki taniości, ale ułożenie całego portfela, tak jak w przypadku poszukiwania najlepszego decyla, ze spółek jak najbardziej pasujących do pożądanego profilu w relacji do całej reszty.

Oryginał pracy dostępny tutaj. Hermetyczny język dość istotnie ogranicza rozumienie tekstu nawet dla biegłych w angielskim. Moje streszczenie być może upraszcza niektóre wywody ale chciałem w jak najprzystępniejszy sposób przybliżyć jedno z założeń całego pomysłu – nie tylko koncepty typowo techniczne da się obiektywnie zweryfikować. I jak się okazuje – sposoby na eksploatację nieefektywności rynkowych dostępne są na wyciągnięcie ręki choć z pozoru niedostrzegalne.

—*Kat*—