Tajniki market makingu (animacji)

Prosto z Amsterdamu, specjalnie dla naszego bloga, wywiad z Jakubem Chawłowskim, specjalistą od animacji opcji.

Bardzo się cieszę, że Kuba zgodził się uchylić drzwi od kuchni swojego warsztatu pracy i znalazł czas i chęci, za co jestem niezmiernie wdzięczny, by podzielić się swoimi doświadczeniami, obserwacjami i radami. Nie wyczerpuje to zapewne tematu dlatego umówiliśmy się, że odpowie na ewentualne pytania, które mogą się pojawić ze strony czytelników. Proszę zadawać je albo w komentarzach albo na mój adres: kathay(at)bossa.pl lub kathay(at)interia.pl, zbiorę je wszystkie i przekażę Kubie, odpowiedzi powinny pojawić się w jednym z kolejnych wpisów. Z jednym zastrzeżeniem – nie ma szans na uzyskanie odpowiedzi typu ?gotowce inwestycyjne”, z oczywistych powodów. Miłej lektury!

Myślę, że dobrym wstępem do naszej rozmowy byłaby krótka prezentacja profilu działania firmy, w której jesteś zatrudniony.

Jestem związany z jednym z większych trading house’ów w Amsterdamie. Jest to spółka notowana na giełdzie, prowadząca działalność na praktycznie wszystkich rynkach. Posiada kilka oddziałów w Europie, jest obecna w USA i właśnie rozwija działalność w Azji. Profil działalności jest szeroki – od day tradingu i animacji rynków, przez algo-trading, działalność brokerską aż po tworzenie platform tradingowych dla klientów indywidualnych i zarządzanie majątkiem. Oczywiście poszczególne działy operują niezależnie od siebie w oparciu o system tzw ?chinese walls” (?chińskie mury”) w celu uniknięcia oskarżeń o front trading i zapewnienia najwyższych standardów bezpieczeństwa.
Wiem, ze tego typu stwierdzenia często brzmią dość sztucznie i wiele osób uważa, że tego typu firmy wykorzystują wszelkie dostępne informacje aby zarobić kosztem swoich klientów – jednak ewentualne długoterminowe konsekwencje są zdecydowanie bardziej dotkliwe niż potencjalne korzyści. Tak naprawdę żadna szanująca się firma nie zaryzykuje utraty licencji czy członkostwa w giełdzie dla jednorazowego zysku.

Na czym polega w szczegółach praca na stanowisku, które powierza ci firma i czego od ciebie oczekuje oraz jak przygotowuje?

Jako animator rynku opcji mam bardzo precyzyjnie określone zadanie – zapewnienie płynności poprzez ciągłe kwotowanie wszystkich (lub niektórych – zależnie od tego czy dla danej spółki pełnię rolę primary czy competitive market makera) serii opcji dla wybranych spółek lub indeksów na Nyse Euronext.
Nasza umowa z giełdą precyzuje stawiane nam wymagania, z których jesteśmy skrupulatnie rozliczani. Główne kwestie narzucane przez giełdę to okres w którym kwotujemy opcje (przynajmniej 90% czasu w którym rynek jest otwarty), minimalny size (wielkość), który jesteśmy gotowi kupić bądź sprzedać (różny w zależności od płynności instrumentu bazowego i daty wygaśnięcia opcji) i maksymalny spread – czyli różnica między kwotowaną przez nas ceną zakupu i sprzedaży danej opcji – czyli nasza marża (oczywiście im mniejsza tym lepiej dla klienta). Jako, że do każdej spółki przypisanych jest co najmniej kilku animatorów z różnych firm a kolejne licencje są przyznawane w oparciu o dotychczasowe wyniki, pomiędzy animatorami panuje duża konkurencja w wyżej wymienionych parametrach. Dzięki temu rynek opcji jest bardzo płynny i pozwala zawierać transakcje o dużym wolumenie przy zachowaniu jednocześnie niewielkiej marży (jest to zjawisko bardzo korzystne dla inwestorów, jednak z punktu widzenia animatora stanowi to duże utrudnienie).
To są moje obowiązki ?zewnętrzne”, natomiast dodatkowo pojawiają się wymagania wewnętrzne firmy dla której pracuję. Należą do nich między innymi – zarządzanie portfolio opcji i akcji / kontraktów w celu minimalizacji ryzyka i jednoczesnej maksymalizacji zysków. Mówimy tu o ryzyku ogólnym tzw. haircut, na które składa się wiele elementów – ruch instrumentu bazowego, zmienność i jej struktura terminowa, stopy procentowe i ich struktura terminowa, struktura dywidend i wiele innych czynników. Gdybym jednak chciał scharakteryzować swoje obowiązki jednym zdaniem, najprościej byłoby powiedzieć ?zarabianie pieniędzy przy zachowaniu możliwie niskiego poziomu straty maksymalnej”.
Oczywiście osiągnięcie tych celów nie jest proste i wymaga wielu przygotowań i umiejętności. Dla tego wszyscy market makerzy przed przystąpieniem do pracy przechodzą szkolenie teoretyczne i praktyczne, trwające od 6 do 9 miesięcy. Obejmuje ono teorię opcji oraz jej wykorzystanie w praktyce i z tego co wiem zupełnie nie przypomina wiedzy, którą na ten temat można zdobyć np. na wyższych uczelniach ekonomicznych. Szkolenie podzielone jest pomiędzy teorię oraz praktykę i daje szansę zweryfikowania wszystkich zagadnień teoretycznych na realnym rynku – co pozwala dość szybko zorientować się, które elementy są kluczowe a które można pozostawić ?na później”.

Jak trafia się do tego rodzaju profesji?

Tak naprawdę to tak jak do każdej innej. To oczywiście duże uproszczenie, ale potrzebne jest zainteresowanie konkretnym zajęciem, chęć nauki nowych rzeczy i pewne cechy charakteru, które umożliwią przetrwanie w wybranym środowisku.
Specyfiką tego konkretnego zawodu są (oprócz znajomości rynków, zdolności analitycznych, matematycznych, strategicznych i jakichkolwiek innych nabytych w toku edukacji) pewne cechy mentalne, bez których nie ma właściwie szans na sukces. To przede wszystkim łatwość podejmowania decyzji i odpowiedzialność za nie (każda transakcja niesie ze sobą różnego rodzaju skutki a czasu na decyzję nie ma zbyt wiele), umiejętność przyznania się do złej decyzji i szybkiej nauki (złe transakcje zdarzają się zawsze i każdemu – sztuką jest się do nich przyznać i nie popełniać tych samych błędów) oraz odporność na stres. Szczególnie ta ostatnia cecha jest istotna w przypadku market makera. Trzeba pamiętać o tym, że animator nie ma stop loss’a, ma obowiązek stałego kwotowania więc nie może wycofać się z rynku, a rozmiar pozycji często jest tak duży, że nie ma możliwości jej zamknięcia lub odwrócenia w dowolnym momencie. Często możemy znaleźć się w sytuacji gdy pozycja jest mocno tracąca a my musimy działać maksymalnie efektywnie w celu minimalizowania strat.

Kilka zdań o tym jak wygląda twój typowy dzień pracy.

Typowy dzień pracy zaczyna się godzinę przed otwarciem rynków. W tym czasie kontrolujemy nasze pozycje (wykonanie opcji z poprzedniego dnia), zapoznajemy się wiadomościami z rynków, sprawdzamy istotne wydarzenia, które mają mieć miejsce w danym dniu. Otwarcie i następne dwie godziny to najczęściej najintensywniejsze momenty pracy. Wszystko uspokaja się w porze lunchu i jest czas na zjedzenie czegoś czy wyjście na siłownię. Kolejny szczyt aktywności związany jest zwykle z otwarciem giełdy w USA i najczęściej dość duża aktywność trwa aż do zamknięcie giełd europejskich. Oczywiście bywają dni bardzo spokojne jak i te zupełnie szalone, na przykład kiedy spółki podają swoje wyniki finansowe czy pojawiają się jakieś spekulacje czy plotki – wtedy często nie można odejść od komputerów nawet na moment. Dzień kończy się wypełnianiem formularzy transakcji z brokerami i ewentualnymi spotkaniami zespołu wraz z dyskusją na temat tego co dzieje się na rynkach. Jak widać jest to dość długi dzień – średnio spędzamy w biurze 10 godzin dziennie.

Ile dziennie transakcji przeprowadzasz i na jak dużą skalę, o ile to nie tajemnica?

Na wstępie chciałbym wytłumaczyć dwie sprawy:
Pierwsza z nich – każdy z market makerów zarządza pozycjami kilku spółek – większych i mniejszych, dobranych tak aby zapewnić minimalną ilość transakcji konieczną do wypracowania rozsądnego zysku a z drugiej strony wciąż możliwą do opanowania w dni, w których dużo się dzieje
Druga kwestia to podział transakcji – z jednej strony screen trading – czyli transakcje elektroniczne, zawierane za pomocą myszki komputerowej a z drugiej rynki profesjonalne – czyli transakcje zawierane przez brokerów.
Ilość transakcji ekranowych jest dość duża, jednak ich rozmiar jest ograniczony przez nasz maksymalny quote size. Z kolei transakcji brokerskich jest zdecydowanie mniej, jednak ich rozmiary są zdecydowanie większe. Ciężko mówić tu o dokładnych rozmiarach ale można przyjąć, że dziennie zawieram kilkaset transakcji ekranowych na kilkadziesiąt lub kilkaset opcji każda i kilka transakcji z brokerami na kilkaset lub kilka tysięcy opcji każda.

Na czym polega twoja przewaga (the edge) jako market makera nad resztą rynku?

W tej kwestii nie mogę powiedzieć zbyt wiele. Wydaje mi się że naszą przewagę można klasyfikować w trzech kategoriach:
1/ Przewaga wiedzy – czyli znajomość teorii i wiedza ?historyczna” czyli pewnego rodzaju scenariusze o największym prawdopodobieństwie
2/ Przewaga kosztów – jako animatorzy mamy niższe koszty transakcyjne, pozwalające na aktywne hedgowanie i dostosowywanie pozycji
3/ Przewaga technologiczna – czyli oprogramowanie tradingowe, modele wyceny i czas reakcji (ale to jest głównie pole dla konkurencji pomiędzy poszczególnymi animatorami)

Czy mógłbyś choć w przybliżeniu określić jak wygląda zyskowność takiego zajęcia, rozliczenie twoich wyników i jak ty sam jesteś premiowany?

Jest zyskowne. Wszystko oczywiście zależy od wielkości pozycji (czyli dostępnego kapitału i efektywnego zarządzania ryzykiem) i trafności decyzji market makera. Nie mogę mówić o konkretnych sumach ale za świadectwo niech wystarczy to, że market making jest najbardziej zyskowną działalnością firmy, z którą jestem związany.
Rozliczenie wyników jest w trybie rocznym, ocenie podlega wypracowany zysk w stosunku do średniego haircut’u, obiektywna trudność tradingu danym produktem i wkład w ogólny rozwój firmy. Premia to określony % wyniku rocznego pomniejszony o wypłaconą pensję i koszty operacyjne.

Jakie cechy uważasz za najistotniejsze by utrzymać się w tym zawodzie?

Te o których wspominałem w odniesieniu do tego kto ma szanse trafienia do tej profesji. Niesamowita odporność na stres i chęć ciągłej nauki – bo rynek staje się coraz bardziej konkurencyjny i coraz trudniej utrzymać pozytywne wyniki. Dodatkowo postępująca automatyzacja procesu tradingowego wymaga coraz większych zdolności modelowania i programowania – i najprawdopodobniej te umiejętności wkrótce staną się kluczowe.

Co uznajesz za największy mankament swojej pracy?

Stres i ilość czasu, który trzeba jej poświecić. Może jeszcze daleko idącą specjalizację, chociaż wiele ze zdobytych umiejętności można wykorzystać gdzie indziej. Jednak zdecydowanie nie jest to praca na długie lata – w pewnym momencie grozi nam wypalenie lub popadnięcie w rutynę – jedno i drugie gwarantuje jedynie straty i sztuką jest wycofanie się zanim ten moment nastąpi.

Czy rezygnując z tego zajęcia byłbyś w stanie zarabiać na własny rachunek w podobny sposób ?

I tak i nie. Zależy od tego jak bardzo podobny. Jako market maker wyceniam pozycję na zasadzie mark-to-market i tylko na tę różnicę płacę zabezpieczenie. Jako inwestor prywatny zmuszony jestem do ponoszenia znacznie większych kosztów. Dla tego gdybym dysponował odpowiednią ilością gotówki, żeby zapewnić wymagane finansowanie zabezpieczeń to raczej leżałbym na plaży w jakimś ciepłym zakątku świata a nie zastanawiał nad kolejną transakcją w ?stylu” market makera.
Z drugiej strony jestem w stanie wykorzystać swoją wiedzę do identyfikacji pewnych okazji, czy też błędów wyceny i ich wykorzystania. Jednak tak naprawdę market making i inwestowanie indywidualne to zupełnie inna gra i przestawianie się nie jest wcale łatwe.

Co wg Ciebie przesądza o tym, że tylko część traderów przeżywa dłużej na rynku? Co byś doradził tym, którzy myślą o w miarę stabilnym zarabianiu inwestując czy spekulując, nie tylko na rynku opcji?

To bardzo trudne pytanie. Pewnie większość osób będzie zawiedziona ale nie zdradzę tu żadnej wielkiej tajemnicy (bo takiej nie ma) i powtórzę to o czym inni mówią do znudzenia:
Dyscyplina. Dyscyplina w podejmowaniu decyzji, dyscyplina w zarządzaniu kapitałem i dyscyplina w egzekucji swoich założeń. To naprawdę jest takie proste i jednocześnie takie trudne. Wszystko zależy od umiejętności podjęcia decyzji i konsekwencji. Szczególnie w momencie gdy tracimy – nie oszukujmy się, że rynek zaraz wróci do ?naszego” poziomu, nie próbujmy w złości odrobić strat, nie kierujmy się emocjami – to bilet na ekspres do bankructwa. Radziłbym określić sobie pewne korzystne (w naszym mniemaniu) warunki wejścia na rynek, pewne absolutne warunki wyjścia (czyli stop loss) i pewne absolutne warunki zarządzania kapitałem (maksymalna wielkość pozycji, niezależnie czy mamy dobrą passę czy też ciągłego pecha).
Ale ten temat jest dobrze znany – a ja nie czuję się autorytetem, który mógłby udzielać dokładnych wskazówek, więc odsyłam do innych źródeł jedynie zaznaczając swoją opinię.

Jak oceniasz użyteczność Analizy Technicznej w kontekście twojej profesji i zarabiania w tradingu w ogóle ?

Pytanie dla mnie dość podchwytliwe. Ja jestem zasadniczo na NIE, ale… Zawsze musi być jakieś ?ale”. Moim zdaniem warto znać podstawy AT, ponieważ większość inwestorów indywidualnych na nich bazuje. Znając główne poziomy dla spółek, którymi traduje, wiem gdzie mogę się spodziewać większych wolumenów, w których miejscach mogą uaktywnić się stop losy itp. – a ta wiedza daje mi pewną przewagę. Z drugiej strony podobne wnioski można wysnuć patrząc na otwarte pozycje w opcjach i ilość transakcji na poszczególnych strike’ach czyli cenach wykonania (więc patrząc na historię transakcji opcyjnych mogę właściwie nie patrzeć na wykresy – przynajmniej na płynnych spółkach). Na pewno wiele osób w tym momencie przytoczy argument, że duże instytucje i najwięksi inwestorzy też kierują się AT, więc warto zagłębić się w AT żeby nie grać przeciwko nim. Tak, tylko, że ich modele czy systemy wprowadzają zbyt wysoki stopień komplikacji (AT sektorów, poszczególnych rynków, korelacje…), żeby być w stanie replikować je w czasie rzeczywistym – po prostu nie mamy na to czasu. Tak więc z punktu widzenia animatora – AT może być przydatna na podstawowym poziomie, ale nie jest konieczna.
Natomiast w tradingu w ogóle sytuacja jest już inna – mogąc w dowolnej chwili wejść i wycofać się z rynku warto posiłkować się AT w celu uchwycenia właściwego momentu.

Skoro nie Analiza Techniczna, to co jest źródłem decyzji i twoich zysków: tylko bieżąca obserwacja zleceń, poziomów i zmienności (czyli gra w numerki i prawdopodobieństwa)? Czy może pomaga dobra interpretacja bieżących newsów? A może znajomość fundamentów ? Albo psychologii rynków ? Czy wręcz umiejętności przewidywania i prognozowania? Ewentualnie insiding?

Odpowiedź na to pytanie jest bardzo złożona, ponieważ źródła „zysków” są w tej pracy rozmaite, ze względu na złożoność instrumentu jakim są opcje .
Ich wycena ( a więc zmiana wartości posiadanej pozycji – czyli zysk) zależy od wielu czynników .
I tak na przykład – zmiana wartości instrumentu bazowego, która w sposób ciągły zmienia wycenę pozycji jest dla mnie istotna w różnych horyzontach czasowych. Intraday ma znaczenie dla hedgowania aktualnych transakcji opcyjnych i jest potencjalnym źródłem dodatkowych zysków (poza marżą z handlu opcjami). W decyzji czy hedgować delty w danym momencie czy poczekać licząc na korzystny ruch akcji posiłkuję się głównie obserwacją aktualnych zleceń i wyczuciem rynku. W średnim horyzoncie czasowym bardziej stają się istotne główne poziomy AT które znajdują odzwierciedlenie w transakcjach opcyjnych zawieranych przez inwestorów indywidualnych. Dość szybko można rozpracować pewne schematy ich zachowań które można wykorzystać – a że oni często kierują się AT, to również ja na nią patrzę, chociaż chyba można by to uznać bardziej za psychologię rynku ;). Z kolei długoterminowo staram się dopasować pozycję pod przewidywane zachowanie rynku – a więc patrzę zarówno na fundamenty spółki, staram się śledzić jej strategię rynkową, ważna staje się sytuacja sektora czy sentyment rynku i dane makro – wszystko co mogłoby wskazywać w którą stronę „przegiąć” równowagę pozycji. Z kolei np. struktura czasowa stóp procentowych która wpływa na wycenę opcji nawiązuje do danych makro i sentymentu całego rynku. Jeszcze inaczej jest ze strukturą dywidend… Jak więc widać na zyski wpływa bardzo wiele czynników, które niekoniecznie dają się w łatwy sposób przełożyć na wykresy bo często zależą od subiektywnych opinii uczestników rynku. Obecna bardzo wysoka zmienność implikowana opcji moim zdaniem znacząco przekracza poziomy, które można było próbować przewidywać na dowolnej podstawie np. 2 lata temu – co uważam za kolejny dowód na to, że nie należy polegać na wskaźnikach a jedynie dostosowywać się do istniejącej sytuacji.
Zupełnie osobną sprawą jest kwestia newsów i rynkowych plotek. Przewaga informacyjna jest bardzo istotna – nie bez powodu duże firmy tradingowe wydają bardzo duże pieniądze na dostęp do najbardziej aktualnych danych. Rynki reagują na wszelkiego rodzaju nowości bardzo gwałtownie – i jest to dla nas bardzo dobra okazja do zarobku, ponieważ trading w takich momentach staje się bardzo chaotyczny.
Insiding jest tak naprawdę głównym wrogiem market makera. Naszym zadaniem jest utrzymanie pozycji możliwie neutralnej i dostosowywanie się do rynku a nie gra na wzrosty czy spadki. Cały czas jesteśmy obecni na rynku i jesteśmy „neutralną” stroną transakcji. Chcę przez to powiedzieć, że druga strona kupuje lub sprzedaje opcje w oparciu o jakieś swoje przekonanie / informację o rynku, stawiając nas automatycznie w pozycji przeciwnej. Błędem jest zakładanie, że druga strona się myli i bierność – tak więc w takiej sytuacji dostosowujemy swoje ceny i rebalansujemy pozycję do ponownie neutralnej. W przypadku insider tradingu market makerzy zostają z pozycją tracącą i bez możliwości jej odwrócenia – więc z gwarantowaną stratą. Stąd nasza awersja do tego typu działań i współpraca w kwestii ich wykrywania.

Zdradź proszę czytelnikom, oczywiście w miarę możliwości, w którym kierunku wg Ciebie powinien rozwijać się i poszukiwać skutecznych metod trader, który chciałby zarabiać na rynku opcji.

Tu wiele zależy od tego o jakim traderze mówimy. Jeśli to osoba dla której opcje są nowością – na pewno powinien poznać podstawy teoretyczne wyceny opcji i podstawowe strategie opcyjne. Z tą wiedzą będzie mógł już grać pod pewne założone przez siebie scenariusze przy jednoczesnej minimalizacji ryzyka. Kolejnym etapem jest dogłębne poznanie parametrów opcji co w połączeniu z odpowiednimi możliwościami technicznymi pozwoli takiemu traderowi korzystać z bardziej zaawansowanych strategii – chociażby gamma scalpingu, czy wyłapywaniu błędów wyceny. Kolejne etapy to już wyścig zbrojeń – czyli automatyzacja i wychwytywanie wszelkich okazji. Aż się prosi o słowo na literkę ?A” ale te możliwości są już bardzo mocno eksploatowane.

Potwierdź proszę lub zaprzecz stereotypom przypisywanym twojemu fachowi, typu: market maker poluje na stopy, samotnie lub w teamie kolegów, dowolnie manipuluje kursem w krótkim terminie, rzadko się myli, dobrze przewiduje kolejne ruchy rynku 🙂

Sama prawda 🙂
Oczywiście korzystamy z każdej nadarzającej się okazji. Wiem, że wielu osobom inwestującym na GPW takie praktyki kojarzą się z oszukiwaniem i łamaniem prawa, jednak na rozwiniętych rynkach są czymś zupełnie normalnym. Szczególnie w przypadku mniej płynnych spółek kursy akcji są bardzo zmienne. Automatyczne systemy tradingowe, daytraderzy skalpujący akcje czy animatorzy wykupujący książkę zleceń są zjawiskiem normalnym. Tylko, że te procesy nie mają wpływu na inwestora indywidualnego (lub mają minimalny) i stanowią normalne działania rynkowe – nie są żadnego rodzaju zmową a jedynie przejawem konkurencji. Nie mówimy tu oczywiście o trzecim piątku miesiąca – w który dzieją się rzeczy dziwne (choć logiczne), tylko o codziennym tradingu.

Dziękuję!

—*Kat*—