Konflikt rynku z „logiką”, część 2

Wiele zjawisk dziejących się na giełdzie wydaje się być sprzecznych z intuicją inwestorów lub nawet „wbrew logice”. W poprzedniej części pokazywałem reprezentatywne tego przykłady. Jest ich jednak dużo więcej.

Warto o nich wiedzieć jak najwięcej, ponieważ potrafią one sprowadzić nasze analizy, decyzje i emocje na manowce. Tymczasem wszelkie sprzeczności są w ich przypadku pozorne, to nasze oczekiwania i kalkulacje zawodzą, a nie rynek.

   Przykłady zjawisk rynkowych sprzecznych z intuicją, część II

   4. Ceny akcji często rosną mimo złej gospodarki

Intuicja podpowiada: gospodarka słabnie – PKB spada, bezrobocie rośnie, konsumpcja maleje, firmy bankrutują. W takim otoczeniu zyski spółek muszą spadać, a więc ich akcje powinny tanieć. Giełda jest przecież odzwierciedleniem kondycji gospodarki i jeśli ta choruje, rynek nie może czuć się dobrze. To logiczne: zła teraźniejszość = złe prognozy = spadające kursy.

W praktyce: po pierwsze – giełda to nie gospodarka.

Na giełdzie znajdują się zwykle najlepsze i najzdrowsze spółki, które potrafią osiągać zyski w każdych warunkach, także w momentach słabszej koniunktury gospodarczej. Inwestorzy inwestują nie w PKB, tylko w fundamenty, zyski, przyszłe przychody tych wybranych spółek. A te mogą pochodzić na przykład z zagranicy w dużej mierze, co amortyzuje słabość lokalnej koniunktury.

Po drugie – giełda wyprzedza gospodarkę. To znaczy osiąga szczyty na kilka miesięcy przed szczytem w gospodarce, a dołki w okresach, gdy gospodarka znajduje się w recesji lub dopiero co z niej wychodzi, a więc gdy oficjalne dane wciąż wyglądają fatalnie.

Dlaczego tak się dzieje? Bo rynek wycenia przyszłość, nie teraźniejszość. Gdy gospodarka jest najsłabsza, to banki centralne tną stopy procentowe, rządy wdrażają stymulację fiskalną, a spółki tną koszty. Wszystkie te działania mają horyzont 6–12 miesięcy i to właśnie ten horyzont dyskontuje giełda. W momencie, gdy wiadomości są najgorsze, a nastroje najbardziej ponure, rynek zaczyna dostrzegać pierwsze promienie nadziei: spadające zapasy, stabilizację zamówień, niższe ceny surowców, które poprawią marże w przyszłości. Intuicja patrzy w lusterko wsteczne i widzi zniszczenie. Rynek patrzy przez przednią szybę i widzi, że za zakrętem może być lepiej.

Giełda jest traktowana jako wskaźnik wyprzedzający gospodarkę średnio o 6–9 miesięcy. Gdy ekonomiści ogłaszają dno recesji, rynek jest już często 20–30% wyżej. To nie rynek zaprzecza logice – to intuicja myli kierunek przyczynowości. Zła gospodarka nie jest sygnałem do sprzedaży, tylko punktem, od którego liczony jest największy potencjalny wzrost.

Przykład bardzo świeży to niemiecki indeks DAX. Przez kilka kwartałów poprzednich PKB w Niemczech albo się kurczył, albo rósł w tempie niemal zerowym. Mimo to akcje i sam indeks nieustannie produkowały nowe szczyty wszech czasów (ATH). A to w dużej mierze dlatego właśnie, że giełda to nie gospodarka. Blue chipy miały się bowiem całkiem dobrze i przynosiły zyski. Tymczasem wielu inwestorów z uporem obstawiało spadki na giełdzie, co widzieliśmy w ogromnej liczbie krótkich pozycji w bossafx. Obstawiano oczekiwania a nie rynek, a sam wykres nie wskazywał na zmiany trendu na spadkowy

   5. Najlepsze spółki w danym roku często radzą sobie gorzej w następnym

Intuicja podpowiada: skoro spółka w poprzednim roku pokonała rynek o 50%, to znaczy, że ma doskonały model biznesowy, świetny zarząd, przewagę konkurencyjną. Sukces rodzi sukces – zwycięzcy powinni wygrywać dalej. Inwestor intuicyjnie sięga więc po wykresy ubiegłorocznych liderów, zakładając, że rozpędzony samochód nie wyhamuje.

W praktyce: rynek regularnie obserwuje zjawisko powrotu do średniej (ang. mean reversion).

Spółka, która w danym roku osiągnęła spektakularne wyniki, często w kolejnym roku znajduje się w ogonie stopy zwrotu. Dlaczego? Bo jej sukces został już zdyskontowany. Gdy rynek widzi kwartał za kwartałem lepsze wyniki, winduje cenę do poziomów, w których oczekiwania stają się wygórowane. Aby spółka dalej biła rynek, musiałaby nieustannie zaskakiwać w górę, ale im wyżej zawieszona poprzeczka, tym trudniej ją przeskoczyć.

Intuicja zakłada, że przeszłe wyniki są najlepszą prognozą przyszłych – tymczasem w finansach jest odwrotnie: ekstremalne wyniki statystycznie prowadzą do normalizacji. Rynek nie działa jednak przeciw logice, on po prostu wycenia przyszłość, a przyszłość rzadko bywa tak różowa, jak sugerują historyczne stopy zwrotu. Inwestor, który kupuje ubiegłorocznego mistrza, często płaci cenę zawierającą już nie tylko jego sukces, ale i sukces, którego jeszcze nie było. Gdy ten dodatkowy sukces nie nadchodzi, lub nadchodzi w mniejszej skali, kurs koryguje się w dół.

       6. Giełda rośnie mimo podwyżek stóp procentowych

Intuicja podpowiada: wyższe stopy procentowe to wyższy koszt pieniądza dla firm, droższe kredyty, mniejsze inwestycje, a więc niższe zyski. Dodatkowo lokaty i obligacje zaczynają dawać atrakcyjny zwrot bez ryzyka. Logika jest prosta: kapitał powinien uciekać z akcji do bezpieczniejszych aktywów, a więc giełda powinna spadać.

W praktyce: historia zna wiele okresów, gdy cykl podwyżek stóp procentowych szedł w parze z dynamicznie rosnącą giełdą.

Dlaczego? Bo rynek nie traktuje stóp w izolacji, interpretuje je w kontekście przyczyny, która za nimi stoi. Jeśli bank centralny podnosi stopy, ponieważ gospodarka przyspiesza ponad oczekiwania, a inflacja wynika z silnego popytu, to wyższe stopy są potwierdzeniem dobrej koniunktury. W takim otoczeniu prognozy przychodów i zysków spółek rosną szybciej niż stopa oprocentowania, co prowadzi do wzrostu kursów.

Co więcej, rynki często dyskontują podwyżki z wyprzedzeniem. W momencie, gdy pierwsza podwyżka faktycznie następuje, inwestorzy wiedzą już, że część cyklu jest za nimi. Intuicja reaguje na sam fakt podwyżki, ale rynek już część tego zdyskontował.

Dochodzą do tego oczekiwania – jeśli rynek spodziewał się pięciu podwyżek, a dostał dwie, to nawet w trakcie podwyżek może gwałtownie rosnąć. To nie rynek zaprzecza logice, to intuicja nie uwzględnia, że najważniejsza jest nie sama zmiana, lecz jej relacja do oczekiwań.

Inflacja, która jest częstym powodem podwyżek cen, ma dodatkowo pewną zaletę: spółki mogą ukrywać w ten sposób wyższe marże, tłumacząc się właśnie inflacją.

Podobnie wygląda to w przypadku cięć stóp procentowych. Intuicja podpowiada, że cięcia są dobre dla kosztów funkcjonowania a inflacja spada, więc kursy powinny rosnąć. Tymczasem to bywa zwodnicze, co udowadniały pękające bańki w USA. Fed ratując rynek dokonywał gwałtownych cięć, które inwestorzy dobrze rozpoznawali jako sygnał pożaru w gospodarce. Dopiero od któregoś kolejnego cięcia rynek znajdował równowagę i zaczynał ciągnąć indeksy w górę.

CDN

–kat—