Dwa oblicza Michaela Burry’ego

Tydzień temu pisałem o rynkowych opiniach Michaela Burry’ego artykułowanych w wywiadach i wpisach w mediach społecznościowych.

Przynajmniej od sześciu lat główną, szeroką rynkową opinią Burry’ego jest idea, że inwestowanie pasywne doprowadzi do gigantycznego krachu giełdowego, gdy przepływy kapitału w końcu się odwrócą.

Jednocześnie wielokrotnie w ostatnich sześciu latach Michael Burry wygłaszał pesymistyczne, niedźwiedzie opinie rynkowe. Robił to przed rynkowymi obsunięciami – krachem covidowym i bessą z 2022 roku – ale także w trakcie tych obsunięć, nawet blisko lokalnych minimów. W historii FinTwita zapisał się krótkim, treściwym tweetem ze stycznia 2023 – „Sell”, który niemal „wyznaczył” początek trwającego już trzy lata rynku byka.

Jeśli popatrzymy na Michaela Burry’ego – użytkownika platformy X i zarządzającego funduszem udzielającego wywiadów Bloombergowi – to zobaczymy permanentnego niedźwiedzia, który utrzymuje pesymistyczne nastawienie niemal przez cały okres trwającej kilkanaście lat hossy.

Z tej perspektywy Michael Burry wygląda jak „człowiek jednej sztuczki” – inwestor, który trafnie przewidział rynkowy krach, zarobił na tym i przez następne dekady przewiduje, czasem każdego roku, kolejne krachy.

Jeden z użytkowników platformy X trafnie zareagował na przedstawianie Burry’ego w taki sposób: skoro Burry wciąż się myli, to skąd ma pieniądze na kolejne inwestycje i czemu inwestorzy mu ufają?

Odpowiedź na to pytanie jest prosta. Po pierwsze dlatego, że Michael Burry jest inwestorem inwestującym w wartość – bardzo często w segmencie małych i średnich spółek – a nie spekulantem permanentnie grającym na rynkowe spadki. Inwestowanie w wartość może być w swojej naturze kontrariańskie, jeśli dotyczy „znienawidzonych lub zapomnianych przez rynek” spółek wycenianych poniżej swojej fundamentalnej wartości. Ten styl inwestowania jest bliski zarządzającemu Scion Asset Management.

Michael Burry został „odkryty” przez sektor inwestycyjny, gdy pod koniec lat 90. publikował na forum inwestycyjnym rozbudowane analizy małych spółek z niemodnych sektorów, jak ubezpieczenia. Wybierał do portfela spółki z niskim C/Z, wysokim FCF – klasyczne „value plays”.

Świetnym przykładem takiej inwestycji Burry’ego jest GameStop. Inwestor interesował się firmą w latach 2018–2020. Uważał ją za fundamentalnie niedowartościowaną. W połowie 2019 roku Scion Asset Management zakumulował pozycję przekraczającą 5% akcji GameStop.

Główna teza inwestycyjna Burry’ego opierała się na przekonaniu, że notująca zyski spółka o bardzo wysokim wskaźniku gotówki netto do kapitalizacji mogłaby przeprowadzić gigantyczny skup akcji własnych, kreując tym wartość dla akcjonariuszy. W liście do firmy (łącznie napisał trzy) znajdziemy fragment: „GameStop mógłby przeprowadzić być może najbardziej znaczący i przyjazny akcjonariuszom skup akcji własnych w historii rynku — z elegancją i dyskrecją.”

Spółka rzeczywiście skupiła niemal 40% swoich akcji w 2019 roku.

Scion Asset Management wyszedł z pozycji w drugiej połowie 2020 roku. Ostatni pakiet sprzedawał w IV kw. 2020 roku po cenie kilkakrotnie wyższej niż średnia cena zakupu.

Michael Burry był inwestorem, który odkrył spółkę dla inwestorów detalicznych, ale jednocześnie nie skorzystał z najbardziej spektakularnego short squeeze w historii.

W raportach 13F z ostatnich lat z łatwością znajdziemy spółki, które można zaklasyfikować do kategorii „deep value”, jak amerykańskie banki regionalne w 2023 roku, chińskie spółki technologiczne w 2024 roku czy Estée Lauder, Lululemon, Regeneron, UnitedHealth czy Pfizer w 2025 roku.

Kontrariańska natura inwestycyjna Burry’ego odpowiada też zapewne za jego ogólne, pesymistyczne podejście do rynku znajdującego się od niemal dwóch dekad w długoterminowym trendzie wzrostowym. Dlatego inwestor regularnie mówi w wywiadach o krótkich pozycjach na rynkowych indeksach, a raporty 13F pokazują krótkie pozycje na aktywach, które Burry uważa za ekstremalnie przewartościowane: jak Tesla czy ARK Innovation w 2021 roku czy Nvidia i Palantir w 2025 roku.

W tym miejscu dochodzimy do drugiej odpowiedzi na pytanie: czemu Michael Burry zarabia, skoro cały czas się myli? Burry realizuje swoje niedźwiedzie pomysły za pomocą kupowania opcji put. W przypadku kupowania opcji put istnieje ograniczony poziom kapitału, który inwestor może stracić na tak realizowanej krótkiej pozycji – to wartość premii opcyjnej, którą zapłacił. Nieważne, jak bardzo się pomyli, jak bardzo rynek pójdzie w górę, do jakich rozmiarów napompowana zostanie bańka spekulacyjna – inwestor nie może stracić więcej, niż zapłacił za opcje.

Takie podejście do „szortowania rynku” ogranicza ryzyko i pozwala wielokrotnie się mylić. Myślę, że bardzo realnym scenariuszem jest sytuacja, w której „niedźwiedzie pozycje” Burry’ego są rodzajem zabezpieczenia długiej części portfela.

To, że Michael Burry realizuje swoje niedźwiedzie pomysły inwestycyjne za pomocą opcji put, sprawia, że media mogą epatować skalą krótkich pozycji inwestora. W ostatnich relacjach możemy przeczytać, że w III kw. Scion Asset Management zajął gigantyczną pozycję przeciwko akcjom Nvidii (o wartości 186,6 mln USD) i akcjom Palantiru (o wartości 912,1 mln USD).

Powyższe pozycje zostały zbudowane za pomocą 1 mln opcji put na akcje Nvidii i 5 mln opcji put na akcje Palantiru. Należy jednak pamiętać, że raport 13F ujawnia wartość instrumentu bazowego (wartość nominalną), a nie faktyczną kwotę zainwestowanego kapitału. Raport 13F nie pokazuje, ile pieniędzy fundusz faktycznie „postawił” na spadek akcji Nvidii i Palantiru.

W przypadku kupowania opcji put (gra na spadki) lub opcji call (gra na wzrosty) wartość „ryzykowanego kapitału” odpowiada wartości premii opcyjnej. W zależności od ceny wykonania i terminu wygaśnięcia premia ta może się wielokrotnie różnić.

Jeśli Michael Burry korzysta z opcji głęboko out of the money, to zajęcie krótkich pozycji na akcjach Nvidii i Palantiru o łącznej wartości nominalnej przekraczającej miliard USD mogło go kosztować jedynie ułamek tej kwoty.

Dostępne dane o aktywach pod zarządzaniem Scion Asset Management wskazują na AUM na poziomie około 150 mln USD. W zestawieniach wielkości pozycji w portfelu funduszu wartość nominalna krótkich pozycji w opcjach „pompuje” wartość portfela i zaniża wielkość konwencjonalnych długich pozycji z segmentu wartość.

Moim zdaniem przedstawiona wyżej interpretacja tego, co rzeczywiście robi Michael Burry jako zarządzający Scion Asset Management, spójna jest z wykresem pokazującym wyniki funduszu w latach 2016–2024.

Za Opto Markets

Proszę zwrócić uwagę, co się stało z wynikami funduszu na początku 2020 roku. Fundusz zanotował straty, tak jak szeroki rynek.

Nie możemy zajrzeć do portfela Scion Asset Management. Raporty 13F publikowane są do 45 dni po zakończeniu kwartału i są „zdjęciem” portfela funduszu na koniec tego okresu. Nie wiemy, w jakiej cenie otwiera i zamyka pozycje. Nie wiemy, w jaki sposób zarządza pozycjami w obrębie kwartałów. Nie mamy zielonego pojęcia, ile zapłacił za opcje put na akcje Nvidii i Palantiru.

Możemy jednak „zgadywać”, że Michael Burry nie jest Don Kichotem od dekady „szortującym” rosnący rynek. Nie jest spekulantem próbującym wielokrotnie złapać rynkowy szczyt. Gdyby nim był, zapewne skończyłyby mu się pieniądze, a wyniki jego funduszy wyglądałyby inaczej niż na rysunku powyżej.

Myślę, że bliżej prawdy jest stwierdzenie, że Burry to dobry specjalista od znajdowania deep value z pasją do wyszukiwania spekulacyjnych baniek, które rozgrywa w bardzo bezpieczny sposób.