Rok 2020 – rokiem giełdowych dysonansów

Spróbuję obronić się przed banalnymi stwierdzeniami, które miałyby podsumować miniony rok w inwestowaniu giełdowym, postaram się poszukać jedynie jakichś praktycznych obserwacji, które wynajduję w szeregu dysonansów, jakich nie szczędził nam los w 2020 roku.

Poukładanie sobie tego typu spraw i dokonanie minimalnych chociaż rozliczeń pomaga odświeżyć umysł, zwolnić z niego pokłady chaotycznie porozrzucanych myśli i wejść w nowy rok z czystą kartą. Tak lepiej się buduje bazę umysłową na najbliższą przyszłość.

Każdy dysonans w tekście oznaczam kolejną cyfrą w nawiasie.

Ten naprawdę trudny dla gospodarek i paraliżujący dla ludzkości rok kończymy indeksem WIG na poziomie z jego rozpoczęcia, choć nieco zazdrośni o niektóre indeksy światowe, które zdołały w ostatnich miesiącach pokonać nawet kilkukrotnie rekordy wszechczasów w anturażu lockdownów, tragedii ludzkich na ogromną skalę i paraliżu wielu branż (1).

W pewien sposób powinniśmy mimo wszystko być wdzięczni inwestorskiemu losowi w chwili, gdy miliony ludzi straciło wakaty lub całe biznesy. (2)

Giełdy robiąc pandemiczną woltę potwierdziły tym samym starą prawdę:

Kursy akcji (ale i innych aktywów) wyprzedzają (dyskontują) zarówno załamanie w gospodarce, jak i powrót koniunktury. I wprawdzie tym razem jedno i drugie odbyło się błyskawicznie, ale przy udziale wielu kontrowersji.

Co do wyprzedzenia załamania, w pewnym momencie chciwość wygrywała z rozsądkiem: wirus z Chin zaczynał rozchodzić się po świecie, a w tym czasie trwał bal na Titanicu i kursy akcji albo biły rekordy w USA, albo porządnie rosły w innych krajach.(3)

Ani inwestorzy nie byli gotowi na cenową rzeźnię, ani rządy na pandemię. Jednak nie można mówić o „Czarnym łabędziu”, czyli czymś niespodziewanym i nieprzewidzianym (o czym pisałem -> tutaj), było wystarczająco dużo czasu, żeby się na ciosy przygotować. (4)

Z kolei co do wychodzenia z tego krachu – pewnie większa część inwestorów ma poczucie pewnej nieadekwatności obecnych cen akcji, szczególnie w krajach typu USA czy Japonia, do rzeczywistych osiągnięć spółek (5). I słusznie, ale to niewiele zmienia. (6)

Wskaźniki giełdowych wycen i nastrojów sięgają rekordów, kursy akcji i indeksów również, giełdy są w pewien sposób przegrzane, gdy tymczasem PKB niemal we wszystkich krajach spadł do ujemnych wartości (nierzadko dwucyfrowych), podobnie jak średnia dynamika EPS (zysków na akcję) (7). Rozwarte nożyce między tymi światami nie przeszkadzały popytowi zrobić solidne rajdy kursów w górę, do poziomów, które przed pandemią raczej nikomu by się nawet nie śniły, o śrubowaniu rekordów podczas dołującej świat pandemii nie wspominając.

Takie zachowanie uwypukliło właśnie w tak traumatycznym roku kilka znanych, może wartych przypomnienia zjawisk:

Giełdy w średnich okresach nie są odbiciem realnej gospodarki. Dużo lepiej odzwierciedlają zmiany w niej zachodzące pojedyncze spółki czy branże.

Rozjazd między rekordami cen a zdemolowaną gospodarką spowodował spory zamęt w głowach wielu inwestorów, sprowadzając ich pozycje rynkowe na błędne tory. Intuicja nie zawsze jest więc najlepszym narzędziem w inwestycjach.

Dysonans ów zwiódł też zdumiewająco wiele legendarnych autorytetów w tej branży, podkopując zaufanie do nich (8). Mieliśmy więc cały festiwal prognoz ponownego wstrząsu na giełdach, albo krótkowzroczności jeszcze przed pandemią (słynne „cash is trash” Raya Dalio tuż przed krachem). Pieniądze lubią ciszę. Wielu z tych prognostyków pokarało się własnoręcznie, osiągając marne zwroty i tracąc klientów.

To inwestorzy, nie gospodarki i polityka decydują o ruchu i zmianach kursów, a ich decyzje i ruch ich kapitału może przybierać dowolnie nieracjonalne objawy (choćby w skrajnych przypadkach Hertz, Tesla, Kodak albo minusy na ropie) (9) To m.in. dlatego drastyczne obrazy i statystyki z pandemii mocno kłóciły się z gwałtowną hossą giełdową.

Każdy ruch kursów można wytłumaczyć przed nim i po nim dowolną teorią, która choć wygląda rzeczowo i wiarygodnie, ma niewiele wspólnego z tym, co rzeczywiście stoi za tymi zmianami. Inwestorami kieruje raczej FOMO (strach przed ominięciem czegoś), wykalkulowane strategie inwestycyjne, algorytmy, odruchy stadne, chciwość czy po prostu brak wiedzy i obaw (miliony nowych inwestorów platformy Robinhood i podobnych). Przypomnę, że wg. Financial Times tylko 10% inwestorów stosuje Analizę Fundamentalną, więc w tym świecie odwróconych zależności nabrała ona jeszcze mniej znaczenia, choć równocześnie jest nadreprezentowana w mediach.

W tym momencie dochodzimy do pytania o jakość tegorocznego „price discovery”, czyli możliwych zaburzeń nieskrępowanego mechanizmu kształtowania się kursów na giełdzie.

Sama pandemia wywołała wprawdzie szok podażowy i bessę, ale można powiedzieć, że było to naturalne zjawisko, zasadnie dyskontowane w kursach akcji. Ale mechanizm giełdowego „price discovery” jest jednocześnie zakłócany na niebotyczną skalę przez banki centralne i rządy wszelkimi programami skupów, interwencji, stymulacji i polityką zerowych lub ujemnych stóp procentowych.

W dużej mierze jest to uzasadnione głęboką recesją, ale tym samym zdejmuje to poczucie ryzyka u inwestorów giełdowych i wytwarza w nich przekonanie o nieuchronności wzrostów (szczególnie w USA czy Japonii) (10). I z tym mechanizmem wchodzimy w nowy rok. Poprawy bilansów spółek można co najwyżej bezkarnie oczekiwać, ale co do pro-hossowej emisji gigantycznego długu można mieć pewność. O skutki owego długu nie stawia się w tej sytuacji żadnych niewygodnych pytań.

Co ciekawe jednak, inwestorzy polscy, których o powyższą kwestię pytałem, mają poczucie owego „zdjętego” przez FED ryzyka w USA, a jednocześnie nie odczuwa podobnego przekonania w odniesieniu do naszego rodzimego rynku. (11)

W tej sytuacji tzw. „moralnego hazardu” przestaje dziwić, że Noblista Robert Shiller, autor teorii o nieefektywnym rynku, z przekonaniem podtrzymuje coś, co na rynku nigdy się nie sprawdziło i traktowane jest jak herezja, czyli: „This time is different!”(12). Co miał na myśli?

No właśnie w ten sposób odniósł się do wspomnianej wyżej ogólnoświatowej akcji druku pieniądza, skupu aktywów i utrzymywania zerowych stóp, które są idealnym środowiskiem dla giełdowych byków, a przy tym redukuje konieczność pytania o zdrowie finansowe spółek giełdowych. To tzw. TINA, czyli „There Is No Alternative”.

Z tego punktu widzenia hossa w 2021 roku wydaje się być jedynym możliwym scenariuszem. Szczepienia to tylko znakomity wytrych do spokoju inwestorskich umysłów – dają nadzieję, ale nie zwrócą ukradzionego roku z okładem.

Władcami tych umysłów na całym świecie stały się spółki z najsłynniejszego gangu nowoczesnych technologii: FAANG+. To one wyssały sporą, dodatkową część tortu, do którego nie dopchały się z powodu pandemii tradycyjne branże i zmieniły dzięki tej szansie model konsumpcji. I to w zasadzie im indeksy zawdzięczają rekordy wszechczasów (36% indeksu S&P500 stanowi 5 największych spółek z tej grupy) (13).  I w zasadzie tylko one zapracowały na swoje kursy poprawą zyskowności, cała reszta jedzie póki co na gapę. (szczególnie rosnąca grupa spółek tzw. zombie, które powinny w zasadzie upaść, ale podtrzymuje je państwowa kroplówka).

Co nie przeszkadza pompowaniu kursów, bo kto w zasadzie tego zabroni w tych warunkach? Inwestorzy nie przegrali z pandemią, to z czym mieliby przegrać? Jeśli już, to tylko z własnym strachem.

Mieliśmy również do czynienia z ciekawym zjawiskiem wśród detalicznych inwestorów, którzy okazali się kołem zamachowym tej hossy w USA (choć to inwestorzy z całego świata zasili ten strumień). Milionowe rzesze uwięzionych w domach stworzyło po raz pierwszy taką siłę popytową, która  z nudów, z ciekawości, z konieczności albo też za namową innych pociągnęła za sobą popyt instytucji. Statystyki pokazują, że te masy pokonały zwrotami profesjonalistów, a same instytucje jak nigdy śledzą każdy ich krok. (14)

Mówi się, że gdy te masy wrócą z pracy w domu, ten popyt zniknie albo przybierze mniej agresywne formy. To pewnie niewiele zmieni, może poza rynkiem opcji, gdzie zapanowało prawdziwe szaleństwo kupna o niespotykanej skali i przy braku stosownej wiedzy (wspomnijmy samobójstwo jednego z nich po otrzymaniu zestawienia na rachunku, którego nie rozumiał) (15). Za czek 600$ nie da się kupić akcji Amazona, ale można kupić mnóstwo opcji call z lewarem. Jesienne 2 fale spadków wyleczyły z tego opcyjnego optymizmu część graczy, jednak fala wezbrała jeszcze bardziej, tyle że zamiast calls na spółki z FAANG kupuje się np. bardziej stabilne indeksy.

Błyskawiczne spadki i wzrosty pandemiczne pokazały, że nie posiadamy dobrego miernika wyznaczającego bessę (16). Tradycyjny wariant „spadek o 20% od szczytu” to zbyt nieprecyzyjny miernik, generuje zbyt wiele szumu i pozornych zmian trendu. A dodatkowy filtr 3 miesięcy pozostawania poniżej tego poziomu nie sprawdził się tym razem, gdyż szybkie V na wykresach wyzułoby formalnie tę bessę z jej miana.

Spójrzmy jeszcze na wykres 4 indeksów za ostatni rok:

Takie ujęcie nieco wykrzywia perspektywę, ponieważ wykresy amerykańskich indeksów zawierają w sobie kilka razy bite rekordy wszechczasów, podczas gdy naszemu brakuje do tego jakieś 15%. Nie wyglądamy jednak źle na tle DAX, choć jak mniemam odczucia wielu inwestorów wobec tego faktu wyglądają zgoła inaczej.

Wskaźnik C/Z dla GPW nie wygląda wcale okazyjnie, ale jesteśmy jednym z tańszych rynków na świecie pod względem C/WK (czyli ceny do wartości księgowej). Taki niski wskaźnik jest charakterystyczny dla spółek pod szyldem „value investing”, które w tym roku z kretesem przegrały ze spółkami „wzrostowymi”. Być może to wraz z widocznym zainteresowaniem rynkami wschodzącymi spowoduje pobicie rekordu przez WIG a najbliższym roku.

Czego wszystkim posiadaczom akcji serdecznie w Nowym Roku życzę!

(Choć temat dysonansów w ostatnim roku wydaje się być niewyczerpany, bo przecież nie wspominam o CD Projekt, Chiny reszta świata, prawo a etyka inwestowania itd itp)

—kat—-