Większość w większości przypadków ma rację

Najwyższy czas by wspomnieć na Blogach Bossy o najważniejszym wydarzeniu giełdowym w 2020 roku w Warszawie. Myślę, że skala wzrostu kursu Allegro w dniu debiutu a także zachowanie kursu w następnych tygodniach było zaskoczeniem dla dużej części inwestorów.

Mam pod ręką dwie ankiety. W sondażu Parkietu na Twitterze (250 głosów) tylko 18,4% uczestników wybrało opcję wzrost powyżej 20%. Ponad połowa respondentów zakładała wzrost pomiędzy do 20%. W ankiecie na popularnej grupie giełdowej na Facebooku (około 330 głosów) wzrostów powyżej 20% spodziewała się mniej niż jedna trzecia głosujących.

Przypomnę, że na otwarcie notowań w dniu debiutu kurs wzrósł o 51%, pierwszy dzień notowań zakończył się 63% a maksimum kursu z października było 130% powyżej ceny emisyjnej.

Warto jednak zauważyć, że zdecydowana większość inwestorów spodziewała się udanego debiutu Allegro. Po prostu nie tak bardzo udanego jak ten, który miał miejsce. We wspomnianej ankiecie Parkietu 28% głosujących spodziewało się spadku kursu w debiucie, w drugiej wspomnianej ankiecie spadek prognozowało zaledwie 15% uczestników. Najlepszym barometrem inwestycyjnych nastrojów wśród indywidualnych inwestorów jest jednak wysoki poziom redukcji: niemal 85%. Także transza inwestorów instytucjonalnych miała dużą, 10-krotną, nadsubskrypcję.  Zakładam, że inwestorzy biorą udział w IPO bo liczą na zyski co sugeruje, że większość czyli tzw. inwestycyjny tłum miał jak najbardziej optymistyczne oczekiwania wobec debiutu Allegro.

Z całą pewnością opinie i oczekiwania inwestorów wobec oferty i debiutu Allegro nie były jednoznaczne. Było sporo inwestorów podkreślających, że wycena Allegro w IPO nie jest wyjątkowo atrakcyjna, także na tle dużo większych spółek z segmentu e-commerce z amerykańskich i europejskich parkietów. W horyzoncie długoterminowym pojawiały się natomiast obawy o ewentualny wpływ na wyniki Allegro wejścia do Polski giganta rynku e-commerce czyli Amazona.

Jednocześnie, przynajmniej w moim otoczeniu informacyjnym, dominowało przekonanie, że w krótkim terminie trzy czynniki przesądzą o sukcesie oferty Allegro i udanym debiucie:

• to spółka z modnego sektora e-commerce i segmentu wzrostowego
• trwająca pandemia dodatkowo zwiększa atrakcyjność Allegro bo sprzyja handlowi elektronicznemu
• Allegro będzie dużą, płynną spółka na GPW – dokładnie taką jakiej chcą duzi globalni inwestorzy

Debiut Allegro i kilka tygodni handlu akcjami po debiucie (nawet jeśli weźmiemy pod uwagę trwającą od ubiegłego tygodnia bolesną korektę) pokazał, że optymistyczne oczekiwania większości okazały się słuszne. Tłum miał rację.

A przecież kilka najpopularniejszych powiedzeń, prawideł inwestycyjnych jednoznacznie ostrzega przed naśladowaniem tłumu. Wielu inwestorów często sięga po stwierdzenie Marka Twaina, który napisał: Kiedykolwiek znajdziesz się po stronie większości, nadszedł czas, aby zatrzymać się i zastanowić.

Akurat temu stwierdzeniu nic nie chcę zarzucić. Każdy moment jest dobry by się zatrzymać i zastanowić. Także ten, w którym stwierdzimy, że znajdujemy się po stronie większości. Równie dobry na refleksję jest moment, w którym stwierdzimy, że znajdujemy się po stronie mniejszości. Być może wartość powiedzenia Twaina tkwi w tym, że gdy znajdujemy się po stronie większości mamy mniejszą skłonność do kwestionowania naszego stanowiska. Bycie w mniejszości wymusza refleksję. Bycie w większości często włącza mentalnego autopilota. Dotyczy to także segmentu inwestycyjnego.

Tak więc Twain mógł mieć rację gdy przypominał o potrzebie kwestionowania naszego stanowiska gdy stwierdzimy, że znajdujemy się w większości, podążamy za tłumem. Rzecz w tym, że w większości przypadków stwierdzimy, że z naszą opinią, podejściem wszystko jest w porządku. Dlatego, że większość w większości przypadków ma rację. Gdyby było inaczej świat byłby totalną katastrofą. A nie jest. Chodź w 2020 ta refleksja nie nasuwa się automatycznie.

Nie mam wątpliwości, że przepis na sukces inwestycyjny jest dużo bardziej skomplikowany niż „nie podążaj za tłumem”. Jeśli chcielibyśmy literalnie analizować tę zasadę to należy przyznać, że podążanie za tłumem nie pozwoli inwestorowi „pobić rynku” bo tłum nie wygrywa z rynkiem, w najlepszym wypadku tłum jest rynkiem. Do pokonania rynku potrzeba więc zachowywać się inaczej niż tłum. Nie oznacza to jednak automatycznego kontrarianizmu: robienia na odwrót wszystkiego co robi inwestycyjna większość. Sukces rynkowy wiąże się raczej z wprowadzeniem pewnych modyfikacji do typowych zachowań inwestycyjnego tłumu.

Być może najbardziej znaną modyfikacją tego typu jest rzeczywiste (a nie deklarowane) wydłużenie horyzontu inwestycyjnego i nauczenie się ignorowania krótkoterminowych zmian na rynku. Posłużę się uproszczonym przykładem. Niepodążanie za inwestycyjnym tłumem nie oznaczało kilka lat temu nastawienia „nie kupię akcji Amazon czy CD Projekt bo to popularne spółki” raczej nastawienie „kupię akcje Amazon czy CD Projekt ale zignoruje krótkoterminowe wahania bo inwestuje w długim horyzoncie inwestycyjnym”.

Inwestycyjna zasada „wyróżniania się z tłumu” jest dobrą ilustracją faktu, że większość jednozdaniowych reguł inwestycyjnych ma bardzo ograniczoną praktyczną wartość. Są świetne do wsparcia jakiejś inwestycyjnej narracji. Są użyteczne do wyjaśnienia po fakcie jakiegoś inwestycyjnego wydarzenia. Są natomiast średnio użyteczne do opracowania koherentnego planu inwestycyjnego.

Część z tych inwestycyjnych reguł można nawet zakwalifikować jako „banałobzdury”. To tłumaczenie angielskiego terminu deepity, który stworzył Daniel Dennett, a które oznacza stwierdzenie, które na jednym poziomie jest truizmem (bez praktycznej wartości) a na drugim poziomie (gdzie mogłoby mieć praktyczną wartość) jest niepoprawne, jest bzdurą. By pobić rynek musimy się zachowywać inaczej niż większość inwestorów ale nie oznacza to robienia na odwrót, oznacza wprowadzanie modyfikacji, o których powiedzenie nic nie mówi a przez to ma minimalną praktyczną wartość.

Część z zasad inwestycyjnych ma większą praktyczną wartość niż „banałobzdury” ale należy je publikować z mniejszą lub większą gwiazdką, Każdej takiej gwiazdce powinien towarzyszyć długi fragment tekstu wyjaśniający w jakich okolicznościach rynkowych powiedzenie ma sens i jakich cech emocjonalnych wymaga od inwestora. Myślę, że zasada „kupuj gdy leje się krew” dobrze pasuje do tej kategorii rynkowych zasad.

Mimo ograniczonej praktycznej wartości rynkowe powiedzenia mają potężny ładunek atrakcyjności i jestem przekonany, że wiele z nich można znaleźć na Blogach Bossy. Nie jest moim zamiarem krytykowanie używania w dyskusjach inwestycyjnych takich jednozdaniowych reguł lecz wskazanie, że do stworzenia filozofii inwestycyjnej potrzeba czegoś znacznie więcej niż zbioru tych prawideł rynkowych.