Wielka szansa czy wielkie zagrożenie?

Strumień wiadomości na ESPI w piątkowy wieczór, zwłaszcza pod koniec okresu publikacji raportów okresowych, to niemal wymarzony czas dla miłośników giełdowych anomalii.

W ostatni piątek zwróciłem uwagę na raport spółki Herkules (notowanej na podwójnym fixingu) o ujawnieniu opóźnionej informacji poufnej. Informacja dotyczyła szacunków rentowności gigantycznego kontraktu, w którego realizację zaangażowane są dwie spółki zależne Herkulesa. Kontrakt ma nazwę: Budowa infrastruktury systemu ERTMS/GSM-R na liniach kolejowych PKP Polskie Linie Kolejowe S.A. w ramach NPW ERTMS Część 1 – Wdrożenie systemu GSM-R. Jego wartość to około 2,8 mld złotych brutto. Na spółki zależne Herkulesa przypada około 10% wartości kontraktu. W ostatnich trzech latach roczne przychody Herkulesa wahały się od 127 do 133 mln złotych. Nawet rozłożone na kilka lat 280 mln przychodów z kontraktu GSM-R stanowi więc istotną część aktywności biznesowej spółki.

Treść informacji poufnej z całą pewnością nie była zaskoczeniem dla inwestorów z warszawskiej giełdy, zwłaszcza dla tych, którzy mieli w ostatniej dekadzie w swoim portfelu spółki budowlane realizujące duże kontrakty infrastrukturalne. Zacytuję kluczowy fragment: Zgodnie z uzyskaną przez Zarząd Emitenta informacją, opartą o weryfikację przez Spółkę Zależną budżetu oraz o wartości pochodzące z dotychczasowej realizacji Kontraktu, zmianie uległa oczekiwana marża z realizacji Kontraktu w ten sposób, że pierwotnie oszacowana marża 8-10% (słownie: osiem do dziesięć procent) została zweryfikowana do poziomu -11% (słownie: minus jedenaście procent).

Sprawa dotyczy kontraktu o wartości 280 mln zł tak więc nowe szacunki marży netto sugerują, że spółka zamiast zarobić na realizacji kontraktu około 22-28 mln zł szacuje, że poniesie na nim około 30 mln straty. W związku z tym spółka zawiązała 27,2 mln zł rezerwy na potencjalną przyszłą stratę przy realizacji tego przedsięwzięcia –  o tym można się dowiedzieć z raportu za 3 kwartał, który opublikowano w piątek, kilka minut po publikacji komunikatu z opóźnioną informacją poufną.

Warto zauważyć, że optymistyczne szacunki 8%-10% marży netto na kontrakcie GSM-R były publicznie znane. Podawał je wiceprezes Herkulesa w listopadzie 2017 roku, krótko po ujawnieniu informacji, że konsorcjum, w którego składzie była spółka zależna Herkulesa złożyło najlepszą ofertę w przetargu.

O ile treść informacji poufnej (drastycznie obniżenie szacunków zyskowności dużego kontraktu infrastrukturalnego) nie była zaskoczeniem dla inwestorów na GPW to powód opóźnienia ujawnienia tej informacji wydaje się sensacyjny. Pozwolę sobie zboczyć z głównego wątku tekstu by ten powód przybliżyć. Cytuję kluczowy fragment: Zarząd Emitenta podjął decyzję o opóźnieniu podania informacji poufnej do wiadomości publicznej w dniu 31 października 2019 roku ze względu na ochronę prawnie uzasadnionych interesów Emitenta. Emitent prowadzi wstępne negocjacje z osobami trzecimi, mające na celu nabycie przez nie 100% udziałów Spółki Zależnej. Upublicznienie informacji o szacunkowych danych finansowych Spółki Zależnej mogło potencjalnie niekorzystnie wpłynąć na prowadzony proces due dilligence, a zarazem warunki negocjacji i transakcji, ze względu na ujawnienie do wiadomości publicznej, w tym potencjalnym nabywcom 100% udziałów Spółki Zależnej, informacji o szacowanym przez Emitenta poziomie rentowności Kontraktu. Wygląda więc na to, że zarząd Herkulesa próbował sprzedać spółkę zależną i opóźnił ujawnienie informacji o drastycznej zmianie szacunków rentowności kluczowego kontraktu spółki by nie utrudniać sobie negocjacji z potencjalnym kupującymi. Do transakcji sprzedaży nie doszło więc potencjalni kupcy mogą teraz odetchnąć z ulgą.

Zastanawiam się tylko jak opublikowanie powodu opóźnienia ujawnienia tej informacji poufnej wpłynie na przyszłe negocjacje prowadzone przez zarząd Herkulesa. Zaryzykuję stwierdzenie, że wpłynie negatywnie. To jednak wątek poboczny.

Wątkiem głównym są gigantyczne (relatywnie do rocznych przychodów spółki) kontrakty zdobywane przez spółki giełdowe i to jak inwestorzy powinni traktować takie informacje. O tym problemie pisałem przy okazji wzlotów i upadków (tych drugich było znacznie więcej) Ursusa.

Intuicyjną reakcją inwestorów na informację o podpisaniu przez giełdową spółkę dużego kontraktu jest zapewne kupno akcji spółki w oczekiwaniu na wzrost wyników finansowych spowodowany realizacją tego kontraktu. W przypadku gigantycznych kontraktów (przekraczających znacznie roczne przychody spółki) inwestorzy mogą także oczekiwać, że realizacja takich umów przeniesie spółkę do wyższe biznesowej ligi, będzie kamieniem milowym w jej rozwoju.

Jak pokazuje poniższy wykres kurs Herkulesa nie zareagował entuzjastycznie na informacje o złożeniu najkorzystniejszej oferty (koniec października 2017) i podpisaniu umowy (koniec marca 2018). Kurs innej giełdowej spółki, która realizuje część tego samego kontraktu (wartą 720 mln zł) wzrósł o 20% w sesję po informacji o złożeniu najkorzystniejszej oferty i o około 70% w okresie kilku miesięcy po tej informacji. Obecnie kurs akcji Pozbudu znajduje się poniżej poziomów z października 2017 roku.

Jednocześnie nie brakuje na GPW spółek, dla których gigantyczne kontrakty nie okazały się kamieniami milowymi rozwoju lecz kamieniami powodującymi jeśli nie upadek to potknięcie czyli spore trudności finansowe. Warto jednak zauważyć, że możemy mieć tutaj do czynienia z efektem zapamiętywania najbardziej krzykliwych przykładów. Spółki, które niemal zaliczyły wywrotkę przy realizacji gigantycznych kontraktów zostają w naszej pamięci. Jednym z powodów może być fakt, że o problemach tych spółek regularnie informują media. Rzadziej na łamach prasy pojawiają się spółki, które konsekwentnie i sprawnie realizują duże kontrakty. Przyznam jednak, że nie potrafię z pamięci wskazać spółki z GPW, dla której realizacja gigantycznego kontraktu infrastrukturalnego była przepustką do wyższej ligi biznesowej. Czy ktoś z czytelników może wskazać taki przykład?

W nocie 1.11 do raportu kwartalnego Herkules znajduje się obszerne i przejrzyste wyjaśnienie trudności, które spółka napotkała przy realizacji kontraktu GSM-R (strona 16 raportu) wraz z informacją, że zmiana szacunków rentowności nastąpiła przy zaawansowaniu realizacji kontraktu na poziomie około 10% co oznacza, że nowe szacunki mogą się zmienić (jak rozumiem i w górę i w dół). Zwrócę uwagę na fragment tego wyjaśnienia: Przedsięwzięcie, ze względu na swoje rozmiary, wielość lokacji obiektów radiowych i ich położenie w całym kraju oraz zakres prac dokumentacyjnych i budowlanych jest niezwykle skomplikowane i stanowi najtrudniejsze przedsięwzięcie budowlane, które wykonywała Grupa Kapitałowa Herkules. W celu sprawniejszej jego realizacji zmodyfikowano i zreorganizowano strukturę wewnętrzną Grupy i procesy w niej funkcjonujące. Obecnie funkcjonują trzy biura operacyjne – w Poznaniu, w Gdańsku i centralne w Warszawie, które pokrywają swoim zasięgiem teren Polski. O ponad 30 osób wzrosło zatrudnienie w segmencie budownictwa telekomunikacyjnego, który bezpośrednio realizuje kontrakt.

Gigantyczne kontrakty są gigantycznymi wyzwaniami dla małych i średnich spółek i z reguły wiążą się ze sporymi i kosztownymi zmianami w strukturze organizacyjnej firm. Wspomniane zmiany kreują spore ryzyko biznesowe a na to ryzyko nakładają się typowe zagrożenia związane z dużymi kontraktami infrastrukturalnymi w Polsce (takie jak wady dokumentacji projektowej i formalno-prawnej, które zamawiający przekazuje wykonawcom czy brak mechanizmu zabezpieczenia przez skokowym wzrostem cen materiałów).

Myślę, że przykłady spółek z GPW, które miały poważne problemy z zyskownym realizowaniem gigantycznych (relatywnie do swojej wielkości) kontraktów infrastrukturalnych sugerują konieczność postrzegania ich przez inwestorów z dłuższym horyzontem czasowym jako jednocześnie potencjalnej szansy i potencjalnego zagrożenia dla wyników finansowych spółki.