Studium upadku nowojorskiej giełdy

Jeszcze kilkanaście lat temu nowojorska giełda papierów wartościowych (New York Stock Exchange) dominowała w USA i na świecie (utrzymywała tę dominującą pozycje przez ponad sto lat). Miała 80 proc. krajowego rynku. Dziś to tylko 24 proc. Jak doszło do takiej zmiany tłumaczy Walter Mattli w książce „Darkness by Design: The Hidden Power in Global Capital Markets”.

Jak opisuje autor w publikacji (jej polski tytuł to „Ciemność zaprojektowana: ukryta władza na globalnych rynkach kapitałowych”) obecnie handel papierami wartościowymi (a także instrumentami pochodnymi i walutami) w USA jest podzielony pomiędzy dwanaście publicznych giełd i wiele pomniejszych miejsc zawierania transakcji, w tym ok. czterdziestu tzw. dark pools, czyli miejsc gdzie klienci mogą kupować i sprzedawać instrument finansowe tuż przed realizacją zleceń klientów w obrocie ogólnodostępnym.

Do podobnego rozdrobnienia rynku dochodzi także w Europie, Azji i w reszcie świata. W 2014 r. w ankiecie przeprowadzonej w USA, 70 proc. uczestników rynku finansowego uznało, że dzisiejsze rynku kapitałowe nie zachowują się fair w stosunku do inwestorów (tylko 18 proc. było odmiennego zdania). Czy fragmentacja rynku i niezadowolenie jego uczestników są powiązane? Zdaniem autora książki tak.

Mattli jest zdania, że duża konkurencja między rynkami sprawia iż, by przetrwać muszą one za wszelką cenę zapewnić płynność. W praktyce największymi „dostawcami” płynności są wielkie firmy zajmujące się tzw. handlem wysokich częstotliwości (ang. high speed trading – zautomatyzowane systemy komputerowe dokonujące bardzo wielu błyskawicznych transakcji, w których czas między kupnem a sprzedażą tego samego instrumentu finansowego liczony jest w ułamkach sekund).

Ich władze mogą sobie pozwolić by na rozdrobnionym rynku giełdowym negocjować najlepsze warunki (zwykle życzą sobie wcześniejszego dostępu do zleceń). Często oznacza to, że priorytetem dla organizatorów rynku nie jest maksymalizowanie korzyści dla przeciętnego uczestników rynku (w takim sensie, by każdy przeciętny inwestor miał podobne szanse na sukces), ale dopasowywanie się do wymagań największych graczy i dawanie im nieuczciwej przewagi nad resztą inwestorów.

W 2008 r. władze NYSE zaoferowały firmom zajmującym się handlem wysokich częstotliwości możliwość otrzymywania danych z giełdy z mniejszym opóźnieniem, niż reszta inwestorów (NYSE przygotował tę ofertę łamiąc prawo – sprawa zakończyła się podpisanie ugody przez władze nowojorskiej giełdy w 2012 r. – mimo miażdżących zarzutów kara wyniosła zaledwie 5 mln USD).

Gwoli wyjaśnienia: sprzedaż wcześniejszego dostępu do danych przez giełdy jest nielegalny. By nie łamać przepisów władze giełd wysyłają informacje do tych, którzy dodatkowo za nie zapłacili w tym samym momencie gdy są one ujawniane publicznie (za pośrednictwem tzw. Securities Information Processor (SIP) ).

W praktyce jednak mają dostają jednak oni informacje wcześniej, ponieważ SIP agreguje dane z giełd, co powoduje opóźnienie. Dodatkowo prywatny dostęp do danych jest nie tylko szybszy, ale i dane są pełniejsze. Ile kosztuje dostęp do takich danych?

W 2017 r. NYSE pobierała 5000 USD „wpisowego” po czym nie mniej niż 4800 USD miesięcznie. W praktyce całkowite rachunki opiewały na miesięczne kwoty 50 tys. USD i wyższe. Ale by w pełni korzystać z możliwości dawanych przez rynek należałoby wykupić podobne pakiety także w pozostałych trzynastu giełdach w USA a także na giełdach w Europie i Azji. Tak więc sam dostęp do informacji rynkowej to wydatek setek tysięcy dolarów miesięcznie a więc kwoty poza zasięgiem przeciętnych inwestorów.

Autor podaje, że od 1934 r., czyli roku w którym stworzono Amerykańską Komisję Finansową (and. Security Exchange Commission), do 2005 r. kiedy to nowojorska giełda utraciła dominującą pozycję na rynku jej przedstawiciele skierowali tylko dwie sprawy przeciwko NYSE(pierwszą w 1999 r., druga w 2005 r.). Obie dotyczyły drobnych uchybień jeżeli chodzi o nadzór nad rynkiem.

Tymczasem w kolejnych dwunastu latach, gdy nowojorska giełda była jednym z wielu konkurujących o klientów rynków, SEC prowadziła przeciwko jej władzom aż trzy sprawy z bardzo poważnymi zarzutami m.in. przeprowadzanie ukrytych transakcji bez podstawy prawnej, celowe dezinformowanie przedstawicieli SEC, brak podejmowania działań by skorygować wcześniejsze bezprawne działania itd.

Te zarzuty dla władz nowojorskiej giełdy nie są czymś wyjątkowym. Do podobnych uchybień dochodziło praktycznie u wszystkich większych organizatorów rynku. Autor poświęca także sporo miejsca tzw. dark pools. W USA w ciągu mniej, niż dekady obroty na tym rynku potroiły się do 37 proc. całego handlu(dane za 2017 r.). W Europie „ciemny” handel to 10 proc. rynku, w Australii 27 proc., w Japonii 6 proc.

Rozwój „ciemnych rynków” poprzedził fragmentacje rynku giełdowego i dodatkowo ją pogłębił. I podobnie jak tradycyjne rynki publiczne toczy je choroba złych praktyk. Ale tak wcale być nie musi. Bo dobrze nadzorowane dark pools stanowią świetne uzupełnienie rynku giełdowego.

Trafiają na nie duzi inwestorzy(tacy jak fundusze inwestycyjne czy emerytalne), których transakcje mogą istotnie wpłynąć na cenę. Chodzi o to, że informacja o dużym zleceniu sprzedaży może sprawić iż sprzedający wycofają swoje zlecenia licząc na spadek ceny, co sprawia iż sprzedający sprzedaje musi zbyć walory po niższej cenie, niż gdyby inni gracze nie wiedzieli o jego zamiarach.

Największe rynki „ciemnej płynności” organizowane są przez renomowane firmy takie jak Barclays, Credit Suisee, Deutsche Bank, Goldman Sachs, Merrill Lynch, Morgan Stanley czy JP Morgan (ci gracze mają ok. 70 proc. tego rynku w USA). Problem polega na tym, że brak informacji o zleceniach i cenach niesie ryzyko, że brokerzy mogą dokonać transakcji na przykład w swoim dark pool-u, bo tutaj najwięcej zarobią, choć gdzie indzie mogliby uzyskać cenę lepszą dla klienta.

Autor podaje szereg takich i podobnych działań, które miały miejsce w USA. I tak na przykład w czerwcu 2018 r. SEC ukarał Merrill Lynch za systematyczne (od 2008 r. do 2013 r.) okłamywanie klientów, gdzie realizowane były ich zlecenia. Dotyczyło to transakcji akcjami o wartości 141 mld USD. W ramach ugody Merrill Lynch zgodził się zapłacić karę w wysokości 42 mln USD.

„Darkness by Design” to krótka publikacja (183 strony, nie licząc przypisów) na ciekawy temat, ale nie napisana w przystępny sposób. Pełno w niej technicznych szczegółów związanych z obrotem papierami wartościowymi. W tej formule może zainteresować głównie osoby zawodowo związane z parkietem, ewentualnie inwestorów pasjonatów, dla których treść jest ważniejsza, niż forma. I tylko takim osobom polecam tę książkę.