Spekulacja jest jak seks, czyli złote myśli wielkiego inwestora

„Spekulacja jest seks. Ma kiepską reputację, ale jest często powszechnie praktykowana, zwykle z przyjemnością i bez niej nikogo z nas by tutaj nie było” – pisze Joel Tillinghast w książce „Big Money Thinks Small: Biases, Blind Spots, and Smarter Investing” .

Książek z radami odnośnie tego jak dobrze inwestować są tysiące. Dlaczego mielibyśmy przyjmować rady akurat 59-letniego Joela Tillinghasta? Otóż publikację rozpoczyna wstęp napisany przez legendarnego inwestora Petera Lyncha. Już w pierwszym zdaniu skarży się, że wszyscy aktywni menadżerowie (ci którzy wybierają spółki do portfeli inwestycyjnych) są „wrzucani do jednego worka” i podsumowywani jako ci, którzy nie są w stanie uzyskiwać w długim okresie wyniku lepszego od benchmarków.

I od razu dodaje, że to nie prawda bo „nie wszyscy zarządzający są tacy sami”. Ponieważ wielu się udała sztuka pobicia na przestrzeni wielu lat indeksów giełdowych. I jak pisze Lynch, jednym z takich ludzi jest właśnie Joel Tillinghast. Zarządzał on należącym do grupy Fidelity funduszem Low-Priced Stock Fund.

Następnie reklamuje książkę swojego podwładnego pisząc, iż „może ona pomóc jak uchronić się przed powszechnymi pułapkami czyhającymi na inwestorów”. Dodaje także, iż inwestuje od ponad pięćdziesięciu lat, spotkał się z najlepszymi w branży takimi jak Warren Buffet czy John Templeton i jego zdaniem Joel Tillinghast stoi w jednym rzędzie z tymi ludźmi. Czy rzeczywiście tak jest?

Fundusz Tillinghasta Fidelity Low-Priced Stock zadebiutował 27 grudnia 1989 r. Od tego czasu przyniósł inwestorom średnio 13,8 proc. rocznie, w porównaniu do 9,8 proc., które dał benchmark (indeks Russell 2000) i 9,7 proc. które przyniósł indeks Standard&Poor`s 500. Co ciekawe, autor książki dostał pracę Lyncha namiętnie wydzwaniając do jego sekretarki i domagając się spotkania z szefem. Lynch zdecydował się dać mu „pięć minut”, które zamieniło się w ponad godzinę. Po rozmowie menadżer zadzwonił do szefa kadr w swojej firmie i oświadczył:” Musimy zatrudnić tego gościa. Jest niesamowity”.

Jednym z pierwszych zadań jakie Tillinghast otrzymał jako analityk była analiza m.in. przemysłu tytoniowego. W 1964 r. amerykański rząd oficjalnie ostrzegł przed skutkami zdrowotnymi palenia papierosów. Z jednej strony wystawiło to firmy tytoniowe na ryzyko procesów sądowych. Z drugiej nikt po 1964 r. już nie mógł twierdzić, że nie wiedział o szkodliwości papierosów. Wydawałoby się, że po 1964 r. akcje firm tytoniowych powinny być jedną z najgorszych inwestycji. Nic z tych rzeczy. Ich zyski rosły proporcjonalnie do udziału w rynku. Dlatego najbardziej skorzystał koncern Philip Morris (właściciel m.in. marki Marlboro).

Firmy tytoniowe miały coś czego nie było widać w ich bilansach: olbrzymią lojalność ze strony klientów. Wówczas średnia wartość wskaźnika ROE (ang. return on equity, czyli zwrot na kapitale własnym) wynosiła 12 proc. Tymczasem koncern US Tobacco miał ten wskaźnik na poziomie 50 proc. a Philip Morris 30 proc. RHR Nabisco, British American Tobacco i American Brands miały ROE powyżej 20 proc. Autor twierdzi, że wysokie ROE wówczas (w latach 80.) było silnym predyktorem późniejszych wysokich zysków.

W 2016 r. koszt dóbr sprzedanych przez Altrię (należy do niej koncern Philip Morris USA i US Tobacco) wynosił 30 proc. sprzedaży. Koszt liści tytoniowych, papieru, filtrów i opakowań to było mniej, niż połowa wszystkich kosztów. Większość stanowiły koszty ugód z pozywającymi firmę. Marketing, badania, administracja razem wyniosły 10 proc. Ale nawet po zabraniu 25 proc. podatku akcyzowego marża zysku operacyjnego wyniosła 34 proc. (dla porównania ten wskaźnik dla w 2016 r. dla firm z indeksu S&P 500 wyniósł 12 proc.). Biznes produkcji papierosów potrzebuje niewiele kapitału. Na przykład koncern Altria zanotował w 2014 r. 25,7 mld USD sprzedaży używając maszyn z kosztem, już po amortyzacji, wynoszącym niecałe 2 mld USD. Roczne zyski operacyjne wyniosły więcej niż 400 proc. wartości fabryk. Skąd się biorą tak wysokie zyski?

Przecież w krajach rozwiniętych sprzedaż papierosów regularnie spada (w USA osiągnęła maksimum pod koniec lat 60. z wynikiem ok. 4250 papierosów na dorosłego obywatela rocznie). Jednak w krajach rozwijających się szybki wzrost gospodarczy wiązał się z większymi wydatkami na tytoń. Ich choć papierosy w tych krajach kosztują mniej, niż w państwach bogatych i tak koncernom inwestycje w fabryki w tych krajach bardzo się opłaciły. Z historycznych względów związanych z prawem antymonopolowym firmy, do których należały marki papierosów w USA nie kontrolowały marek poza granicami (z wyjątkiem Marlboro).

Ze względu na przepisy prawa i regulacje podatkowe papierosy zwykle produkowane są w krajach, w których są sprzedawane. Co ciekawe, jedna z najpotężniejszych marek na rynku papierosów – Marlboro – dziś kojarzona z „twardym” kowbojem została stworzona jako marka dla kobiet, która w pierwszych reklamach była promowana jako „łagodna jak maj”. Początkowo Marlboro miały filtr koloru czerwonego, by ukryć ślady szminki.

Firmy tytoniowe musiały inwestować niewielki odsetek zarabianych pieniędzy. W 2014 r. Altria miała 4,663 mld USD gotówki. Wydatki kapitałowe wyniosły zaledwie 163 mln USD. To oznacza, że firma miała 4,5 mld USD wolnego cash-flow a jej wskaźnik ROE sięgał 100 proc. Wytaczane sprawy sądowe ze skargami o nadużywanie pozycji rynkowej wstrzymywały fuzję w branży tytoniowej aż do połowy lat 90. Ale już na przykład w 1994 r. Amerian Brands sprzedała American Tobacco Company należącej do British American Tobacco Brown&Williamson (potem zmieniła nazwę na Fortune Brands).

Omówiony przeze mnie fragment ma pokazać czego możemy się spodziewać po książce Tillinghasta. Przeszkadzało mi to, że publikacja sprawia wrażenie nieuporządkowanej. Jakby autor usiadł i spisał co mu do głowy przychodzi a propos inwestowania a następnie opublikował to bez większej redakcji. Tak więc w książce znajdziemy anegdoty z jego pracy, mnóstwo pobocznych wątków takich jaki wpływ podatków na gospodarkę a to wszystko okraszone złotymi myślami w stylu „Spekulacja jest seks. Ma kiepską reputację, ale jest często powszechnie praktykowana, zwykle z przyjemnością, i bez niej nikogo z nas by tutaj nie było”.

Można jednak w tekście znaleźć „receptę na sukces” autora. Otóż to, w skrócie: postępuj racjonalnie – nie ulegaj emocjom, koncentruj się na tym, co znasz i rozumiesz, współpracuj z uczciwymi i kompetentnymi ludźmi, zwracaj uwagę na biznesy, które mają szanse działać długo i bez nadmiernego zadłużenia a przede wszystkim kupuj tylko akcje firm, które warte są więcej, niż za nie płacisz. Nie są to jakieś szczególnie odkrywcze rady i raczej nikt nie powinien oczekiwać, że po przeczytaniu tej książki zacznie osiągać średnio 14 proc. rocznej stopy zwrotu.

Chociażby dlatego, że Tillinghast ma za sobą zaplecze składające się ze sztabu sprawdzonych analityków (sam autor przyznaje, że z tego powodu odmawiał propozycjom przejścia do funduszy hedge – tam nie miałby swoich ludzi). Mimo swoich wad książka daje jednak wgląd w sposób myślenia autora. Choć Tillinghast nie ułatwia tego ciężkim stylem pisania, w którym swoje przemyślenia przetyka rozważeniami nad użytecznością poszczególnych wskaźników finansowych. Książkę wydała Columbia Business School Publishing i jest to książka akademicka skierowana do pasjonatów tematyki, albo naukowców zajmujących się teorią inwestowania. I nie polecałbym jej nikomu innemu.