Jim Chanos o przekrętach na rynku akcyjnym

Gdy w Hiszpanii trwało już sprzątanie po europejskim Enronie 2.0, Barry Ritholtz w ramach cyklu rozmów z ludźmi rynków finansowych przeprowadził ponad godzinny wywiad z Jimem Chanosem – koncentrującym się na krótkiej sprzedaży zarządzającym, znanym między innymi z aktywnej roli w odkrywaniu oszustw finansowych Enronu.

W szóstym roku rynku byka warto poświęcić chwilę opiniom odnoszącego spore sukcesy inwestycyjne tropiciela finansowych przekrętów i absurdalnych wycen. Dwa lata temu, w wywiadzie dla AlterNet Chanos zwrócił uwagę, że największe natężenie oszustw finansowych przypada na spektakularne zwyżki na rynki i okres tuż po nich. Zarządzający wyjaśnił, że jest to okres, w którym wielu inwestorów porzuca zdrowy sceptycyzm. Zwiększające wartość portfela wzrosty na rynku albo narastająca z każdym dniem hossy chęć partycypowania w tych wzrostach sprawia, że inwestorzy rezygnują z krytycznej oceny pomysłów inwestycyjnych.

W trakcie rozmowy z Ritholtzem inwestor szczegółowo przedstawił dwa oszustwa finansowe, w których odsłanianiu brał udział – wspomniany już Enron i Baldwin-United Corporation. W obydwu przypadkach pojawia się niepokojący wątek, obecny także w sprawie Let’s Gowex: oszustwa nie były jakoś wyjątkowo dobrze ukryte. Można je było dostrzec dzięki analizie publicznie dostępnych informacji. Każdy inwestor, analityk czy dziennikarz mógł je odsłonić. Tym bardziej powinni je dostrzec osoby posiadające dostęp do wewnętrznych informacji, na przykład audytorzy. Dlaczego tak się dzieje?

Chanos zwraca uwagę, że w przypadku oszustw finansowych jest bardzo duża grupa podmiotów, które odnoszą korzyści ze współpracy z firmami, które zbudowano na oszustwie, i w interesie tych podmiotów nie leży drążenie wrażliwych tematów ani zadawanie trudnych pytań. Świetną ilustracją tego problemu jest wspomniany Baldwin – producent pianin, który postanowił zdywersyfikować swoją działalność i zajął się sprzedażą ubezpieczeń (specjalizował się w oferowaniu dożywotnich rent, w których inwestor kupujący polisę jednorazowo wpłacał całą składkę). Na początku lat 80. sprzedaż pianin odpowiadała już za jedynie 3% przychodów grupy Baldwin. Pośrednikami w sprzedaży polis Baldwina były firmy z Wall Street a Baldwin płacił im 5% prowizję. Proszę zwrócić uwagę, że Chanos nie sugeruje, że ktoś pomagał Baldwinowi zorganizować ten przekręt (zakończony największym w swoim czasie bankructwem w historii USA), że ktoś ten przekręt pomagał ukrywać. Po prostu, na Wall Street brakowało bodźców by na model biznesowy Baldwina spojrzeć krytycznie. Dokładnie ta sama logika obowiązywała w przypadku sekuratyzacji kredytów hipotecznych w ostatniej dekadzie.

Z taką sytuacją mieliśmy zresztą do czynienia w Polsce. Masowo wykupowane przez firmę finansową wielostronicowe ogłoszenia nie zachęcają dziennikarzy do krytycznego spojrzenia na model finansowy spółki. Chanos, który na początku lat 80. pracował jako analityk w Deutsche Banku w Nowym Jorku stwierdził, że Baldwin nie ma szans uzyskać z inwestycji wystarczająco dużych stóp zwrotu by zdobyć środki na wypłatę zysków obiecanych inwestorom. Zarządzający zauważył także, że managerowie Baldwina zdawali sobie tego sprawę i dlatego spółka rozwijała się przez akwizycje finansowane pieniędzmi swoich klientów. Raportowane zyski nie miały żadnego pokrycia w rzeczywistości bo Baldwin raportował w nich oczekiwane (zupełnie tak jak Enron dwadzieścia lat później) zyski z inwestycji, których nigdy nie zrealizował.

Chanos podaje przy tym pewien interesujący i zachęcający szczegół – przyznaje, że gdy zajmował się Baldwinem nie był ekspertem od firm ubezpieczeniowych. Mało tego, uważa, że ten fakt ułatwił mu zauważyć, że w firmie dzieję się coś nie tak. Chanos nie bał się zadawać pytań zarządowi Baldwina, nawet takich, które mogły zdradzić jego niekompletną wiedzę. Część odpowiedzi wskazywała, że model biznesowy spółki nie jest zrównoważony.

Naturalnie, ten sam problem związany z brakiem bodźców do zadawania trudnych pytań wystąpił w przypadku Enronu, którego hiperaktywność finansowa była źródłem pokaźnych przychodów dla banków inwestycyjnych i kancelarii prawnych. Co ciekawe, także w tym przypadku każdy inwestor mógł dostrzec sygnały ostrzegawcze – sam Chanos przyznaje, że do bliższego przyjrzenia się Enronowi skłonił go artykuł w gazecie w 2000 roku. Pierwszą rzeczą, na którą zarządzający zwrócił uwagę w przypadku Enronu była wycena. Chanos stwierdził, że wycena „zlewarowanego funduszu hedge siedzącego na gazociągach” na poziomie sześciokrotności wartości księgowej jest bardzo wygórowana, tym bardziej, że Enron osiągał wtedy 6% zwrot z kapitału (i to po wszystkich zabiegach finansowych).

Następnie Chanos zwrócił uwagę na trzy silne sygnały ostrzegawcze:

• sprzedawanie akcji przez insiderów połączone z odchodzeniem ważnym pracowników ze spółki
• stosowanie niekoherentnych zasad rachunkowych przejawiające się innym sposobem raportowania zyskownych i stratnych transakcji
• duża liczba transakcji przeprowadzanych z podmiotami powiązanymi z kluczowymi pracownikami spółki

Takich sygnałów wskazujących, że w spółce może dochodzić do nieprawidłowości jest więcej. W wywiadzie dla AlterNet inwestor zwrócił między innymi uwagę na oznaki etycznego upadku w korporacjach. Wydaje się, że proces inwestycyjny Chanosa może polegać na wyszukiwaniu spółek z wieloma sygnałami ostrzegawczymi a następnie gruntownym ich prześwietlaniu w poszukiwaniu konkretnych dowodów.

Jim Chanos często podkreśla, że bardzo niewielka część przekrętów finansowych na rynku akcyjnym wykrywana jest przez podmioty, od których inwestorzy i opinia publiczna oczekiwaliby takiej postawy – organy regulacyjne, audytorów czy tradycyjnych analityków. Zarządzający podkreśla, że oszustwa finansowe wykrywane są z reguły przez podmioty albo posiadające finansowe bodźce by to zrobić (na przykład sprzedających krótko zarządzających albo analityków-zarządzających) albo posiadających emocjonalną motywację wewnętrznych demaskatorów (whistleblowers). Przy czym ci ostatni posiadają także często motywację finansową. Warto więc zauważyć, że europejski Enron 2.0 rozpracowany został właśnie przez specjalizującą się w krótkiej sprzedaży firmę inwestycyjną.