Too big to fail?

W poprzednim tekście argumentowałem, że gdy ponad połowa społeczeństwa posiada akcje, a kapitalizacja całego rynku przekracza 250% PKB, to giełda przestaje być wyłącznie „sprawą” sektora finansowego.

Dziś chciałbym zwrócić uwagę na kilka konkretnych konsekwencji ekstremalnego „ugiełdowienia” amerykańskiej gospodarki.

Na amerykańskim rynku akcyjnym znajdują się aktywa warte ponad 250% amerykańskiego PKB. Duża część tej wartości to aktywa finansowe amerykańskich gospodarstw domowych.

Paul Kedrosky pokazał, że ponad połowa Amerykanów partycypuje, bezpośrednio lub pośrednio, w amerykańskim rynku akcyjnym. To wskaźnik kilkukrotnie większy niż dla państw rozwijających się czy niektórych państw rozwiniętych, na przykład Niemiec czy Japonii.

W najbogatszej ćwiartce Amerykanów partycypacja w rynku akcyjnym sięga 90%, a giełdowe akcje stanowią ważną część aktywów zamożnych gospodarstw domowych.

W efekcie najważniejszą konsekwencją ekstremalnego „ugiełdowienia” amerykańskiej gospodarki jest duży rozmiar efektu bogactwa związanego ze wzrostem lub spadkiem notowań giełdowych.

Paul Tudor Jones stwierdził, że w przypadku historycznie typowej bessy destrukcji ulegną aktywa odpowiadające 80%–90% PKB. Spadnie majątek netto amerykańskich gospodarstw domowych, a wraz z nim – wskutek odwróconego efektu bogactwa – spadnie konsumpcja. Spadek konsumpcji osłabi gospodarkę, co negatywnie wpłynie na zyski giełdowych spółek, co z kolei negatywnie wpłynie na giełdowe notowania.

Warto w tym miejscu przypomnieć powiedzenie: „gdy kicha amerykański konsument, to świat łapie grypę”. Odwrócony efekt bogactwa w USA „rozleje się” na globalną gospodarkę.

Legendarny inwestor zwrócił też uwagę, że około 10% amerykańskich wpływów podatkowych pochodzi z podatku od zysków kapitałowych. Giełdowa bessa powoduje drastyczny spadek tej części dochodów podatkowych, co zwiększy deficyt budżetowy, co negatywnie wpłynie na ceny obligacji skarbowych – spowoduje wzrost ich rentowności.

Paul Kedrosky zwrócił uwagę na inne konsekwencje „ugiełdowienia” amerykańskiej gospodarki.

Po pierwsze, rynek akcyjny jest w USA ważnym kanałem transmisji polityki monetarnej. Gdy Fed obniża stopy procentowe, to akcje stają się bardziej atrakcyjne, a Amerykanie kupują akcje. Wzrost cen akcji tworzy efekt bogactwa, rośnie konsumpcja, co napędza wzrost gospodarczy.

Gdy Fed podwyższa stopy procentowe, na przykład w przypadku zagrożenia inflacyjnego, to akcje stają się mniej atrakcyjne, a amerykańskie gospodarstwa domowe sprzedają akcje. Efekt odwraca się.

Po drugie, w systemie emerytalnym opartym na zdefiniowanej składce zachowanie rynków finansowych determinuje wysokość kapitału emerytalnego, a więc wysokość świadczeń emerytalnych. W przypadku prywatnych oszczędności emerytalnych zachowanie rynków finansowych determinuje, ile oszczędzający może wypłacać ze swojego kapitału emerytalnego.

Krótko mówiąc, notowania akcji i obligacji mają istotny wpływ na konsumpcję amerykańskich emerytów: „przedłużający się rynek niedźwiedzia jest nie tylko kryzysem finansowym, ale także kryzysem emerytalnym”.

Paul Kedrosky podkreśla też, że aktywa amerykańskich gospodarstw domowych są silnie skoncentrowane w wąskiej grupie największych spółek. Duża część „giełdowego bogactwa” Amerykanów to oszczędności emerytalne, a te ulokowane są w pasywnych wehikułach kupujących skoncentrowany rynek akcji, którego ponad 40% kapitalizacji stanowią spółki z „narracji AI”.

Po trzecie, rola amerykańskiego rynku akcyjnego stała się tak duża, że ma znaczenie polityczne. Zaryzykuję tezę, że poziom S&P 500 jest czwartym najważniejszym politycznie wskaźnikiem ekonomicznym w USA po poziomie inflacji, cenie benzyny i stopie bezrobocia.

Zwłaszcza dla urzędującego prezydenta Trumpa, który wielokrotnie traktował historyczne rekordy S&P 500 jako potwierdzenie swoich gospodarczych i politycznych sukcesów, głęboka i przedłużająca się bessa byłaby dużym politycznym problemem.

Za The White House

Należy jednak stwierdzić, że stan oszczędności emerytalnych Amerykanów odgrywa ważną rolę także dla polityków Partii Demokratycznej.

Niepodważalna teza o ekstremalnym „ugiełdowieniu” amerykańskiej gospodarki może moim zdaniem ucieszyć zarówno rynkowych niedźwiedzi, jak i byków.

Paul Tudor Jones podkreślił, że przy ekstremalnie wysokim poziomie „ugiełdowienia” amerykańskiej gospodarki bessa uruchomi negatywny, samonapędzający się mechanizm: spadek giełdowych notowań osłabi gospodarkę, której słabość dodatkowo zepchnie w dół notowania giełdowe, co jeszcze bardziej osłabi gospodarkę…

W XXI wieku przedłużająca się bessa w USA stanie się kryzysem konsumpcyjnym, fiskalnym, emerytalnym i politycznym. Gdy zawali się amerykański rynek akcyjny, to zawali się z nim cała gospodarka.

Powyższa teza może jednak ucieszyć rynkowych byków. Dlaczego? Bo sugeruje, że USA mogą nie być w stanie pozwolić sobie na długotrwałą, głęboką bessę.

Można więc oczekiwać, że nastąpią próby monetarnego, fiskalnego i politycznego gaszenia każdej dużej giełdowej przeceny.

W historii polskiej polityki zapisze się wypowiedź Jacka Tomczaka, wiceministra rozwoju odpowiedzialnego za mieszkalnictwo: „Polacy inwestują swoje środki w mieszkania, uciekając przed inflacją. Założenie jest takie, że kupujący nie stracą i że ceny mieszkań rosną”.

Ta wypowiedź przez wiele lat definiowała politykę państwa wobec sektora nieruchomości. Pół żartem, pół serio w przypadku USA można zastąpić „mieszkania” przez „amerykańskie korporacje” i w ten sposób stworzyć fundament amerykańskiej polityki wobec rynku akcyjnego.

Rynkowe byki powinny jednak pamiętać, że „chcieć nie znaczy móc”.